阳光电源(300274)：储能盈利韧性超预期 25Q1抢发货驱动放量

事件： 4 月26 日，公司发布2024 年年报与2025 年一季报。2024 年公司实现营业收入778.57 亿元，同比增加7.76%；实现归属上市公司股东的净利润110.36 亿元，同比增长16.92%；对应24Q4 实现营业收入279.11 亿元，环比+47.47%，实现归母净利润34.37 亿元，环比+30.16%，Q4 单季度毛利率/净利率27.48%/12.68%，环比变化-2.04/-1.48 个pct，主要受年末收入结构变化影响。


　　2025 年第一季度， 公司实现营业收入190.36 亿元， 同比/ 环比+50.92%/-31.8% ， 实现归母净利润38.26 亿元， 同比/ 环比+82.52%/+11.33%， 单季度毛利率/净利率35.13%/19.93%， 环比增长7.65/7.25 个pct，盈利能力超预期。


　　逆变器量利表现受冲击，25Q1 逐步回暖复苏。2024 年公司实现光伏逆变器出货147GW，同比+13.08%，风电变流器发货超44GW，同比增长37.5%，整体光伏逆变器等电力电子转换设备板块贡献营收291.27 亿元，同比+5.33%，板块毛利率30.9%，同比下降1.94 个pct；预计24Q4 对应光伏逆变器出货约39GW，环比小幅下降，主要系欧洲等部分海外市场逆变器库存去库节奏不及预期，公司调整产品与地区结构，毛利率表现受到冲击，测算单季度逆变器板块单位盈利约为0.014 元，环比小幅下滑。25Q1 海外市场补库节奏复苏，叠加抢出货拉动，光伏逆变器实现出货约34GW，同比增长约19%，盈利能力同比持平，环比修复显著。


　　储能盈利韧性超预期，静候非美国市场放量表现。公司24 年全年实现储能出货28GWh，同比+167%，贡献营业收入249.59 亿元，同比+40.21%，板块毛利率36.69%，同比提升4.07 个pct，对应24Q4 出货约11GWh，环比增长约20%，测算单季度大储产品单位盈利0.15 元/Wh，在全球储能系统产品价格下降的趋势下盈利能力仍有一定韧性，主要受益于公司全球储能龙头带来的品牌规模效应与前期高盈利订单交付红利。25Q1 海外高盈利市场在关税未明的情况下，抢发货动作强势，预计单季度发货12GWh，环比增长约10%，单位盈利继续保持相对坚挺。近期受到政策未明的影响，对美国市场已暂停发货，但公司大储业务已完成全球各大市场的布局，在需求旺盛的欧洲、中东、东南亚地区均收获当地标杆性大项目订单，25 年有望加速放量对冲美国市场风险，虽然低价电芯红利减弱与出货结构变化可能导致大储盈利能力震荡，但在赛道竞争壁垒高的本质有望支撑产品盈利中枢相对坚挺，储能板块增速与盈利正逐步趋向稳定合理，成为公司可靠的支柱业务。


　　订单、项目储备旺盛，持续投入拓宽护城河。截至25Q1，公司存货规模为311.62 亿元，同比/环比增加约80/20 亿元，预计是在建的新能源电站项目以及光储业务为执行订单进行备货增加，合同负债112.77 亿元，同比/环比增加约30/12 亿元，订单旺盛带来成长动力。公司24 年销售费用/研发费用分别为37.6/31.6 亿，同比分别增加9/7.1 亿，持续拓展海外市场，加大全球营销布局，加速新产品升级迭代，在渠道、产品端持续投入巩固竞争力。


　　投资建议：预计公司2025-2027 年实现营收分别为879.55 亿元、982.46 亿元和1115.09 亿元，实现归母净利润分别为114.16 亿元、132.67 亿元和158.67 亿元，同比增长3.4%、16.2%、19.6%，对应EPS 分别为5.51、6.4、7.65 元，当前股价对应的PE 倍数分别为10.7X、9.2X、7.7X，维持“增持”评级。


　　风险提示：项目进度不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期；原材料价格波动风险等

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