佰仁医疗(688198)：营收增长稳健 研发费用回落释放业绩潜力

【投资要点】


　　2025 年4 月25 日，公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年，公司实现营业收入5.02 亿元，同比增长 35.41%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长27.02%。2025 年一季度，公司实现营业收入1.00 亿元，同比增长31.30%；实现归母净利润0.33 亿元，同比大幅增长290.69%。自24Q4 归母净利润同比+95.35%，环比+272.88%后再度提速。


　　营收增长稳健，25Q1 研发费用回落释放业绩潜力。收入端:公司2024年营收5.02 亿元，yoy+35.41%,分板块来看，公司三大业务板块收入均实现同比增长：心脏瓣膜置换与修复板块同比增长64.28%，其中人工生物心脏瓣膜收入同比大增75.06%；先天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复板块分别同比增长15.24%、19.89%。我们判断收入增速较快主要受益于三款新产品上市，尤其是TAVR2.0 放量助力。2025 年预计随着公司新注册上市产品临床中心覆盖比例持续增加，产品创新应用价值体验反馈口碑良好，销售增长有望持续稳步提速。


　　毛利率:公司2024 年营业成本基本稳定，医疗器械产品毛利率88.48%，心脏瓣膜置换与修复治疗、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复治疗三个板块毛利率分别为91.65%、88.73%、82.89%，同比分别-5.18/+0.71/-0.17pct，我们判断毛利率同环比下降主要系新产品上市致使部分板块产品成本增加，毛利出现小幅变化。


　　费用端: 公司2024 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为24.30%/6.57%/30.17%/-1.36%，同比分别-2.88/-1.86/+3.51/-1.34pct，除研发费用率有所增长外，其余费率均下降，彰显公司对于产品研发投入的重视。2025Q1 销售/管理/研发/财务费用率环比分别+0.04/+0.03/+0.13/+0.00pct。


　　利润端:在研发高投入情况下，利润增速仍稳健。2024 年公司研发费用1.51 亿元，yoy+53.26%，研发费用率达到30.17%，持续保持在高水平，该情况下公司2024 年全年仍实现归母净利润1.46 亿元，yoy+27.02%。2025Q1 公司研发费用回落，研发费用率同比减少19.52pct 至33.07%，我们预计后续随着高研发投入期结束，业绩潜力有望进一步释放。


　　原研创新厚积薄发，随产品逐步放量有望持续贡献业绩增量。1）心脏瓣膜置换板块：TAVR 已获国家知识产权局授权。同时还获得日本专　　利授权，其它海外专利正在实质审查中。介入瓣中瓣已确认上证信息，将于近期获准注册。分体式介入瓣在2024 年启动正式注册目的的长期动物试验的初步结果表明，可满足产品结构设计的有效性与安全性，产品的使用原理得到验证。板块整体销量达到2.25 万枚，yoy+24.59%。 2）先心病植介入治疗：无支架生物瓣带瓣管目前正在补充和完善注册申报资料；复杂先心带瓣补片的注册申请已获正式受理。3）外科软组织修复板块：眼科生物补片已取得临床试验总结报告并已提交产品注册，目前处于产品技术审评阶段；消化外科生物补片已提交产品注册，将于近日获得注册受理。公司植介入材料和器械原研创新平台优势突显，预计后续随产品上市落地，有望持续贡献业绩增量。


　　3 款胶原蛋白填充剂均进展顺利，营收贡献有望逐步释放。胶原蛋白作为分体介入瓣锚定支架覆膜涂层用材料，可加快瓣膜锚定支架植入后的内膜化，同时亦可用于医美行业平皱填充剂，公司依据平台技术延申产品应用领域，于2023 年1 月成立北京艾佰瑞生物，开发3 款胶原蛋白填充剂。胶原-I 已提交注册，正在发补回复阶段；胶原-II预计2025 年5 月提交注册；胶原-III 已完成全部临床随访。


　　【投资建议】


　　我们看好公司在传统产品领域市占率持续提升，及TAVR 对于自膨瓣的加速替代，综合考虑国内结构性心脏病发病率不断增加，心脏外科手术需求提速，以及TAVR 适应症逐渐向低风险群体扩展，导致二次换瓣人群扩大等的影响，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年营收分别为6.98/9.73/12.88 亿元，归母净利分别为2.45/3.89/5.31 亿元，EPS 分别为1.78/2.83/3.86 元，对应2025 年4 月28 日112.65 元/股收盘价，PE为63.12/39.76/29.15 倍，考虑到公司极高技术护城河具备稀缺性，维持“增持”评级。


　　【风险提示】


　　新产品研发进度不达预期；


　　产品销售情况不及预期；


　　带量采购政策变动风险；


　　研发费用超预期风险;


　　毛利率不及预期风险.

□.王.舫.朝    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司