三元股份(600429)：2024年改革逐步推进2025年有望持续提质增效

事件：公司披露2024 年报和2025 一季报，根据公司公告，2024 年公司实现营业总收入70.12 亿，同比下降10.7%（调整后口径，下同），归母净利润0.55 亿，同比下降77.44%，扣非归母净利润0.3 亿，同比增长934.19%。2025Q1 公司实现营业总收入16.47 亿，同比下降19.5%，归母净利润0.88 亿，同比增长20.9%，公司业绩符合预期。


　　投资分析意见：基本维持盈利预测，新增2027 年预测，预测2025~2027 年公司实现归母净利润0.89 亿、1.29 亿、1.56 亿，分别同比增长63.1%、44.3%、20.9%，最新收盘价对应2025~2027 年PE 分别为75x、52x、43x。公司作为北京地区的老牌国企，具有扎实的品牌认可度，在京渠道基础扎实，当前公司战略上从收入导向转向利润导向，内部进行一系列改革调整：削减SKU、总部机构改革、调整薪酬体系、资产重组强刚弱支等。我们认为，随着公司扎实推进提质增效改革，主业净利润有可观的提升空间，维持“增持”评级。


　　内部改革稳步推进，未来高质量发展可期。根据公司公告，2024 年公司液态奶/固态奶/冰淇凌及其他业务分别实现营业收入44.1/9.6/15.0 亿，分别同比-8.8%/+3.5%/-11.65%。分量价看，2024 年液态奶/固态奶/冰淇凌及其他业务销量分别同比-4.76%/+27.71%/-12.06%，ASP 分别同比-2.9%/-17.9%/+1.5%。由于需求恢复需要一定时间，而伴随奶源价格下降，终端竞争加剧，因此液体乳及冰淇凌业务收入承压。分区域看，2024 年北京/外埠地区分别实现营业收入34.36/34.37 亿，分别同比-28.79%/+20.19%。2024 年公司在战略上持续优化公司治理，系统推进机构改革，管理人员的选聘更加市场化；此外，公司总部部门从21 个调整为14 个，总部人员减幅 46%，有效提升管理效率，事业部、工厂组织阵型持续延伸优化。产品端，公司新鲜战略持续落地，精简SKU，强化IP 营销。2025Q1 收入同比下降19.5%，预计主因终端需求尚处于恢复周期，竞争压力较大，而公司为求良性增长在费用投放方面更为理性，因此相对高基数下表现承压。


　　展望2025 年全年，我们认为伴随公司内部机制理顺，后续收入表现有望逐步恢复，实现高质量发展。


　　毛利率承压主因竞争压力较大拖累。2024 年公司整体毛利率22.93%，同比下降0.19pct，主因外部竞争激烈，公司适度增加货折导致ASP 下降所致。费用端，销售/管理/财务费用率分别为17.25%/3.81%/1.2%，分别同比+1.1/-0.17/+0.89pct。销售费用率提升主因收入规模下降导致规模效应减弱，财务费用率提升主因香港三元对联营企业债转股后，股东借款利息收入减少。2024 年公司投资收益2.66 亿，同比增长11%，其中北京麦当劳投资收益2.34 亿，同比下降17%。24 年投资收益增加主因SPV 卢森堡投资收益转正。2024年公司扣非净利率0.43%，同比提升0.4pct，扣非净利润和归母净利润表现存在差异主因2023 年非流动资产处置带来1.5 亿收益影响。展望未来，伴随公司持续精简SKU，优化产品结构，毛利率表现有望得到改善，伴随内部管理提效，销售/管理费用率亦有望得到改善，未来盈利能力还有提升空间。


　　2025Q1 公司归母净利率同比提升1.78pct 到5.33%。2025Q1 毛利率同比提升0.46pct 到24.36%，预计主因成本下降，销售/管理/研发费用率分别同比+0.8/+1.0/+0.39pct 到17.92%/4.11%/0.7%，费用率抬升主因收入下降导致。2025Q1 公司投资收益0.92 亿，同比增长12%。


　　风险提示：经济下行影响乳制品需求，食品安全问题，恶性价格战影响公司产品收入利润。

□.吕.昌./.周.缘./.严.泽.楠    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司