保利发展(600048)：结算业绩承压 销投边际改善

2024 年业绩同比-59%、25Q1 业绩同比-12%，符合预期，25Q1 毛利率底部回升。公司发布2024 年年报及25 年一季报，2024 年公司实现总营业收入3,116.7 亿元，同比-10.2%；营业利润151.4 亿元，同比-37.7%；归母净利润50.0 亿元，同比-58.6%；每股收益0.4 元/股，同比-58.4%。公司24 年毛利率13.9%，同比-2.1pct；期间费率6.0%，同比+0.7pct；净利率3.1%，同比-2.0pct；投资收益17.9 亿元，同比-19.1%；计提减值准备55.3 亿元，其中存货跌价准备49.7 亿元，长投减值准备9,281 万元，其他应收款减值4.8 亿元，减少归母业绩33.4 亿元。2024 年末合同负债（含预收账款）3,354 亿元，同比-11.3%，覆盖24 年营收1.1 倍。24 年公司新开工面积、竣工面积分别1,276 万平、3,257 万平，同比分别-24%、-20%。25 年公司计划房地产及相关产业投资2,010 亿元，此外计划新开工、竣工面积分别800 万平、2,540 万平，同比分别-37%、-22%。25Q1公司实现营收542.7 亿元，同比+9.1%；归母净利润19.5 亿元，同比-12.3%；毛利率16.1%，同比-2.5pct，较24 年改善；期间费率5.5%，同比-0.3pct；净利率6.2%，同比-1.8pct。


　　2024 年销售稳居行业第一，土储结构持续优化，25Q1 销售改善、投资积极性提升。公司公告，2024 年，公司实现销售面积1,797 万平，同比-24.7%；销售金额3,230 亿元，同比-23.5%；权益销售金额2,465 亿元，同比-14.5%；公司在核心38 城销售贡献近9成，同比提升2 个百分点；公司销售额排名稳居行业第一位。公司24 年拿地金额683 亿元，同比-58%；权益地价602 亿元，同比-24%，权益比提升5pct 至88%；拿地面积329 万方，同比-24%；拿地销售金额比为21%、拿地销售面积比为18%，同比分别-18pct、-27pct；公司99%投资金额位于38 个核心城市。截至24 年末，公司土储计容建面6258万平，其中存量项目5280 万平，同比-20pct，土储结构持续优化。25Q1 公司销售持平，拿地力度回升；实现销售面积308 万平，同比-16.0%；销售金额630 亿元，同比+0.1%；拿地金额180 亿元，同比+260%；拿地面积109 万平，同比+85%；拿地销售金额比为29%、拿地销售面积比为 35%，同比分别+21pct、+19pct。


　　三条红线稳居绿档，融资成本创新低。公司公告，公司2024 年实现现金回笼3,277 亿元回笼率超100%，其中当年回笼率79.6%，同比+1.3pct。融资方面，公司紧抓市场窗口，积极开展融资额度储备，至24 年末，公司有息负债3,488 亿元，同比-2%；综合融资成本3.1%，同比-46BP；年内公司新增融资1,664 亿元，综合成本仅2.92%。至25Q1 末，公司剔预资产负债率为65%、净负债率63%、现金短债比1.8 倍，三条红线稳居绿档。


　　投资分析意见：结算业绩承压，销投边际改善，维持“买入”评级。保利发展作为老牌央企，过去三十载中实现长期稳健的成长。此外，我们预计我国房地产加速出清后格局优化，集中度和盈利能力将进一步提升，优质房企有望获更大发展空间。考虑到公司减值压力较大、且目前利润率仍将维持低位，我们维持25 年业绩预测51.3 亿元，下调26 年预测为56.6 亿元（原值60.0 亿元），新增27 年预测为62.5 亿元，现价对应25/26PE 为19.4/17.6倍，尽管公司PE 由于业绩波动导致被动提升，但此阶段现金流重要性突显；且公司销售规模第一、央企背景也应享有估值溢价；维持“买入”评级。


　　风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，定增可转债落地仍具备不确定性。

□.袁.豪./.陈.鹏    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司