森马服饰(002563)：1Q25业绩承压 预计优化费用的投入产出比

1Q25 业绩低于我们预期


　　公司公布1Q25 业绩：收入30.79 亿元，同比-1.9%；归母净利润2.14 亿元，同比-38.1%；扣非归母净利润1.94 亿元，同比-42.7%。1Q25 业绩低于我们预期，主要因费用投入高于我们预期。


　　收入稳健增长，加盟发货、零售转正带动整体增长。1Q25 收入同比-1.9%，而1Q25 累计零售流水同比实现正增长，报表收入弱于1Q25 全系统终端流水表现，我们认为部分原因是2025 年春节提前，部分发货提前在4Q24。分品牌来看，我们预计巴拉巴拉表现好于森马成人装。店铺数量方面，我们估计1Q25 店铺数量同比增加300 家以上，但较2024 年底环比有所减少。


　　毛利率持续提升，费用投入较大。1Q25 毛利率同比+0.4ppt 至47.0%，我们认为部分得益于直营渠道占比提升。费用方面，1Q25 销售费用率同比+4.1ppt 至28.6%，主要由于公司期内加大广告营销等费用投入，以及公司店铺数量同比增加较多，店铺相关折旧摊销费用提升；1Q25 管理费用率同比+0.7ppt 至5.1%，财务费用率同比+1.2ppt 至-0.8%，主要因利息收入减少。综合来看，1Q25 归母净利率同比-4.1ppt 至7.0%。


　　存货增加，现金流承压。截至1Q25 末，公司存货同比+29.4%至33.47 亿元，其中一年内货品占比从55%提升至72%，周转天数同比+45.1 天至188.3 天；应收账款同比+19.2%至12.17 亿元，周转天数同比+7.3 天至41.1 天。1Q25 公司经营性现金流净额同比-81.7%至1.53 亿元，主要因支付的货款增加。


　　发展趋势


　　我们预计公司或仍保持自2024 以来的积极拓店战略，但也会根据宏观环境进行动态调整。此外，我们预计公司将进一步衡量费用的投入产出比，公司会在控制全年费用投入总量的基础上，使得费用增长更好地匹配业绩增长。


　　盈利预测与估值


　　维持公司2025/26 年盈利预测11.97/12.97 亿元不变，当前股价分别对应2025/26 年14.3x/13.2x P/E。维持跑赢行业评级和目标价7.13 元不变，目标价对应2025/26 年16.1x/14.8x P/E，较现价有12.3%的上涨空间。


　　风险


　　终端零售环境承压，费用投入超预期。

□.林.骥.川./.陈.婕    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司