杭氧股份(002430)：Q1业绩重回上升通道 2025年煤化工项目持续突破

核心观点


　　2024 年零售液体价格低迷，叠加商誉减值，使得公司业绩阶段性承压。


　　随着管道气投产规模提升，公司2025Q1 业绩重回上升通道。公司气体在手项目充裕，有望支撑未来3 年发展。设备领域，公司凭借过往特大等级空分销售业绩，在煤化工领域优势凸显；继神华宁煤10 万等级空分、内蒙古宝丰11 万等级空分等项目之后，4 月以来再次中标大型煤化工项目。随着新疆煤化工项目持续推进，公司设备业务有望实现蓬勃发展。


　　事件


　　2024 年度，公司实现营收137.16 亿元，同比+3.06%；归母净利润9. 2 2亿元，同比-24.15%；扣非归母净利润8.61 亿元，同比-23.41%。2 02 4 年单四季度，实现营收33.64 亿元，同比-4.68%；归母净利润2.4 7 亿元，同比-32.26%；扣非归母净利润2.35 亿元，同比-26.52%。


　　2025Q1 公司实现营收35.65 亿元，同比+7.85%；归母净利润2.2 6 亿元，同比+10.82%；扣非归母净利润2.23 亿元，同比+13.81%。


　　简评


　　2024 年业绩阶段性承压，海外设备订单占比显著提升2024 年公司各项业务稳步推进，整体营收稳中有升；利润端出现较大幅度下滑，主要系零售液体价格低迷所致；此外公司全年计提9,813 .9 8 万元资产减值，其中对收购的子公司万达气体计提6,534.53 万元商誉减值，对2024Q4 利润产生进一步影响。基于卓创资讯工业气体价格加以统计，2024 年液氧、液氮、液氩均价分别为405.83、439.66、903 .7 4 元/吨，分别同比下降12.50%、13.82%、14.21%。杭氧股份持续提升终端零售比例与长协比例，预计液体价格的变动较行业更加温和；但低迷的价格制约了公司盈利水平的释放。


　　1）分业务：2024 年公司气体销售业务收入同比小幅下降1.15%至8 1. 0 0亿元，占主营业务比例下降2.33pct 至60.67%；空分设备收入同比增长6.77%至45.25 亿元，占主营业务比例提升1.31pct 至33.90%；石化产品（乙烯冷箱等）收入同比增长11.25%至5.39 亿元，占主营业务比例提升0.31pct 至4.04%；工程总包收入同比增长108.22%至1.86 亿元， 主要系公司承接的外部合同增加所致。


　　2）分地区：2024 年公司境内收入同比增长3.99%至129.67 亿元，营收占比94.54%；境外收入同比下降10. 7 2%至7.49 亿元，营收占比5.46%。2024 年公司境外设备合同额达9.33 亿元，占比设备合同额比例近17% ，预计将对未来2 年海外收入增长奠定基础。


　　盈利水平：2024年，公司综合毛利率同比下降2.06pct 至20.85%；其中气体销售毛利率同比下滑2.58pct 至16.17%，主要系零售液体价格承压，空分设备毛利率同比下滑1.64pct 至29.88%，预计主要系大型设备中压缩机自主配套比例下降所致。2024 年期间费用率同比下降0.52pct 至11.06%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-0.06pct、-0.40pct、-0.13pct、+0.07pct 至1.35%、5.59%、3.27%、0.84%。2024 年公司净利率同比下降2.35pct至7.23%，随着未来零售液体价格的提升，净利率存在较大修复空间。


　　2、2025Q1 业绩增速回升，得益于管道气制气规模稳步提升2025Q1 公司营收、利润增速回升，预计主要得益于管道气制气规模较快提升。基于卓创资讯工业气体价格加以统计，2025Q1 液氧、液氮、液氩均价分别为377.33、388.54、496.52 元/吨，分别同比变动+0.56%、-8.69%、-58.76%。近年来零售液体持续价格下降，在气体业务中占比逐步降低，短期内对利润端影响边际转弱。2025Q1公司毛利率同比提升1.55pct 至21.45%，预计主要系空分设备产品结构与区域结构变化，以及管道气开工率的小幅修复所致。2025Q1 期间费用率小幅提升0.03pct 至10.84%，净利率提升0.28pct 至7.00%。


　　3、设备：2024 年设备新签订单有所下降，2025 年中标新疆煤化工领域11 万方特大等级空分2024 年公司空分石化设备全年累计订货额55.12 亿元，同比下降14.81%，主要系下游资本开支偏弱，但公司依旧保持了较高的市场份额。2024 年公司签订大中型空分设备22 套，其中6 万以上特大型空分12 套。20 2 4 年外贸合同额达9.33 亿元，在设备中占比近17%，其中墨西哥5 万Nm3/h 空分项目主要设备均采用杭氧自主研发的先进技术。石化装备合同额创历史新高，达8.41 亿元，乙烯冷箱、液氮洗冷箱、CO 深冷分离装置及烷烃脱氢装置依旧延续国内市占率领先地位。2025 年4 月，总投资208.58 亿元的新疆山能化工准东80 万吨煤制烯烃项目中标候选人公示，杭氧股份作为第一中标候选人中标2 套11 万Nm3/h 空分装置。公司凭借过往特大等级空分销售业绩，在煤化工领域优势凸显；继神华宁煤10 万等级空分、内蒙古宝丰11 万等级空分等项目之后，再次中标大型煤化工项目。随着新疆煤化工项目持续推进，公司设备业务有望实现蓬勃发展。


　　4、工业气体：新签订单阶段性下滑，管道气项目投产持续推进，夯实增长中枢新签订单：按公司公告披露加以汇总，2024 年累计新签气体项目34.35 万Nm3/h，同比下滑23.67%，同样受下游资本开支偏弱影响。其中，新建项目23.27 万Nm3/h、收购项目11.08 万Nm3/h，“收购存量建增量”特征进一步显现，这代表着第三方供气模式渗透率正逐步提升。


　　项目投产：2024 年公司新增气体投产项目约65 万Nm3/h，且大部分于下半年投产；随着产能爬坡， 预计对公司2025 年气体业务增长形成有力支撑。截至2024 年报披露，公司气体项目（已投运+在建+在手）累计总制氧量350 万Nm3/h，项目储备充足，预计至少可支撑未来3 年发展。


　　零售液体&电子气：2024 年公司销售液体282 万吨，随着管道气的持续投放，液体销量将继续提升。公司加大电气气的开拓力度，2024 年管道电子级氢气和氦气销量大幅增加，分别同比增长88.31%和92.87%。公司利润的充分释放仍有赖于零售液体价格的回暖；在2025Q1 下游需求低迷的冲击下，零售液体价格展现出了较强的韧性，预计未来价格进一步向下空间相对有限，向上弹性值得期待。


　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现收入分别为159.96、180.62、199.74 亿元，归母净利润分别为10. 4 1、12.64、15.34 亿元，同比分别变动+12.89%、+21.36%、+21.37%，对应2025-2027 年PE 估值分别为18.03、14. 8 6、12.24 倍，维持“买入”评级。

□.吕.娟./.李.长.鸿    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司