长城证券(002939)：轻资产业务保持稳健增长 自营股债再平衡有望催化后续业绩

事件：4 月28 日，长城证券披露2024 年报和2025 年一季报，业绩符合预期。2024 年公司实现营收40.2 亿元，同比+0.7%；归母净利润15.8 亿元，同比+9.8%。2024 年公司的加权平均ROE 为5.38%，较去年同期+ 0.26 pct。1Q25 公司营收12.8 亿元，同比/环比+41.0%/+9.1%；归母净利润6.1 亿元，同比/环比+71.6%/+25.7%。1Q25 公司的加权平均ROE 为2.00%，较去年同期+ 0.78 pct。


公司加快数字化转型，持续打造“财富长城品牌”，经纪业务实现较快增长。2024 年公司贯彻“以客户为中心”理念，通过精细化运营服务客户财富管理，构建大财富管理生态圈。2024 年公司经纪业务收入8.8 亿元，同比+10.9%。4Q24 公司经纪业务收入3.5 亿元，同比/环比+89.4%/+121.3%。1Q25 公司经纪业务收入2.5 亿元，同比/环比+34.9%/-28.3%。1Q25 末，公司代理买卖证券款319.3 亿元，较年初+3.0%。公司代理买卖证券款的规模1Q25 维持较高水平，后续有望对经纪业务业绩形成催化。


公募费改影响边际减弱，旗下公募基金收入贡献连续两季度回升。2024 年公司联营合营企业投资收益（包括景顺长城和长城基金）5.7 亿元，同比-15.7%，利润占比为36.4%，同比下滑11.0pct。4Q24 联营合营企业投资收益1.4 亿元，同比+3.8%/环比+8.0%。


1Q25 公司联营合营企业投资收益1.5 亿元，同比+15.5%/环比+6.0%。1Q25 末，景顺长城非货/ 权益/ 债券基金规模分别为4291.7/2024.9/2143.8 亿元， 较年初+2.6%/+3.6%/+1.9%。长城基金非货/权益/债券基金规模分别为1294.3/254.8/1027.7亿元，较年初+1.1%/+5.0%/-0.7%。


交易性金融资产规模连续两季度下滑，股债结构再平衡有望对后续业绩形成催化。2024年公司自营投资净收益21.4 亿元，同比+9.8%。4Q24 公司自营投资净收益4.6 亿元，同比/ 环比+17.9 /-9.1% 。1Q25 公司自营投资净收益7.1 亿元， 同比/ 环比+37.6%/+53.2%。1Q25，公司金融投资资产/交易性金融资产规模分别580/494 亿元，较年初+1.4%/-1.9%（vs4Q24 末公司金融投资资产/交易性金融资产规模较3Q24 末-6.2%/-8.9%）；1Q25 末，公司投资杠杆率1.89 倍，较年初-0.01 倍。从年报披露情况看，截至4Q24 末公司列入交易性金融资产的债券规模261 亿元，较2024 年初下滑13.1%。1Q25 公司其他权益工具投资规模45 亿元，较年初+35.8%。我们认为在债券市场利率回升背景下，公司积极调整债券仓位、加仓权益资产，推动股债再平衡，后续有望对自营业绩形成积极催化。


投资分析意见：维持长城证券“买入”评级。根据年报及一季报表现，我们调整公司2025-2027 年盈利预测，2025-2027E 归母净利润为17 亿元、19 亿元、21 亿元（原预测2025-2026 年预测为17、19 亿元），同比分别+8.4%、+10.5%、+10.1%。截至2025年4 月29 日，公司最新收盘价对应25 年动态PB 为1.01x。公司持续打造轻资产业务特色，经纪、公募资管业务品牌优势较强。近两个季度公司积极推动自营股债结构再平衡，后续有望对业绩形成积极催化。我们维持公司“买入”评级。


风险提示：股票市场交投活跃度下滑、市场竞争加剧、投行股权承销规模修复缓慢等。

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