英维克(002837)：需求持续景气 短期利润承压

事件：


　　公司2024 年实现总营业收入45.89 亿元，同比增长30.04%；利润总额达到5.11 亿元，同比增长27.26%；实现归母净利润4.53 亿元，同比增长31.59%。


　　2025Q1 实现总营业收入9.33 亿元，同比增长25.07%；利润总额达到0.56 亿元，同比减少14.87%；实现归母净利润0.48 亿元，同比减少22.53%。


　　1、收入端：液冷拉动需求增长，项目验收进度影响短期波动


　　机房温控实现营收24.41 亿元，同比增长48.83%，毛利率26.97%，同比下滑2.38pct。毛利率下滑主要系（1）会计准则调整售后服务费用转入成本；（2）上游大宗商品价格上涨；（3）以及下半年产品结构和区域组合差异影响。2024 年公司第一份额中标中国电信弹性 DC 舱 2024-2025 年集采，产品应用于“临港智算谷”万卡算力集群等 项目实施中。


　　机柜温控实现营收17.15 亿元，同比增长17.03%，毛利率31.48%，同比提升0.21pct。其中来自储能应用的营业收入近 15 亿元，较上年度同比增长约 22%。


　　客车空调实现营收1.11 亿元，同比增长20.71%，毛利率36.32%，同比下滑3.07pct。冷链物流车相关需求显著增长，弥补传统的新能源客车业务的萎缩。


　　轨交列车空调及服务实现营收0.75 亿元，同比减少29.71%，毛利率26.37%，同比下滑13.29pct。受宏观经济及地方政府投资力度影响，地铁轨交业务持续三年建设放缓，2024 年度有所改善，但优势市场上海地铁建设量有限对2024 年度营收营销较大。


　　电子散热快速拓展：公司的 3D-TVC 已开始小批量应用于储能 PCS 和基站 AAU 射频单元。公司冷板产品于2023 年正式被列入 Intel 公司的 Eagle Stream 服务器的 Design Guide 文件。公司作为英特尔中国数据中心液冷创新加速计划的首位合作伙伴，成为英特尔至强 6 平台首位冷板液冷解决方案集成商。Coolinside 全链条液冷解决方案中的快换接头、Manifold、冷板、长效液冷工质、漏液检测 等产品已获一些主流的算力芯片厂商、头部算力设备制造商认可并开始被规模采购应用。


　　分季度看，24Q4、25Q1 分别实现营收17.17/9.33 亿元，同比分别增长17.85%/25.07%,同比增速放缓我们预计主要受项目验收进度影响。截止2024 年报和2025 一季报，存货分别为8.8/11.4 亿元，同比分别增长31.5%/78.7%。


　　2、成本费用端：毛利率承压，持续加大研发投入


　　毛利率24Q4、25Q1 毛利率分别为23.8%/26.5%，同比分别下降8.2/3.1pct。主要系报告期内变更会计政策，将售后服务费用转入产品成本导致毛利率下降。


　　费用率方面，2024 年公司整体费用率16.4%，同比下降3.1pct，主要系销售费用中售后费用转移至营业成本项约1.1 亿元，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.5%/4.3%/0.0%/7.6%，销售费用率同比下降3.0pct。


　　25Q1 整体费用率20.3%，同比下降1.4pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.0%/5.3%/-0.1%/10.0%，同比分别变化-2.3/+0.5/-0.8/+1.3pct。


　　根据2024 年报，公司研发人员2024 年达到1746 人，同比增长36.51%，并持续加大硕士博士等高端人才队伍，分别同比增长128.2%/100.0%达到178/16 人，在液冷连接器、间接蒸发冷却、高能量密度液冷机组和冷冻冷藏车机组等液冷相关产品矩阵持续研发投入。


　　3、液冷技术布局领先，全链条平台优势明显


　　公司在液冷技术领域的全链条平台优势明显，从冷板、快速接头、Manifold、CDU、机柜，到 SoluKing 长效液冷工质、管路、冷源等“端到端”的产品覆盖，2024 年9 月英特尔中国数据中心液冷创新加速计划中，英维克Coolinside 全链条液冷解决方案，包括 BHS-AP 平台CPU 液冷冷板、UQD 快速接头、 Manifold 机柜级分水器、液冷 CDU 等产品通过英特尔验证。2024 年OCP 全球峰会期间，英伟达公司在其官网上公布了有关其Blackwell GB200 系统开发成果的相关资讯新闻，公司的 UQD 产品被列入英伟达的 MGX 生态系统合作伙伴。


　　截止 2025 年 3 月公司在液冷链条的累计交付已达 1.2GW。


　　相关产品和技术在算力和储能等行业得到广泛应用，成为公司业绩增长的重要推动力。


　　我们认为，AI 等新技术应用拉动液冷生态快速成熟，伴随行业加速渗透，公司作为液冷技术应用领域技术龙头，在数据中心领域的Coolinside 和储能BattCool 全链条液冷解决方案均具备领先优势，公司有望凭借技术平台优势持续受益于算力中心需求拉动。


　　4、投资建议：


　　公司作为液冷领域领先布局企业，持续受益需求稳定增长，毛利率受结构变化影响减少，调整盈利预测，预计公司2025-2027 年收入由54.8/70.1/N/A 亿元调整为57.7/71.9/87.9 亿元，归母净利润由6.7/8.4/N/A 亿元调整为6.0/7.7/9.6 亿元，受2024 年转增股本后股本增加影响每股收益分别由1.17/1.47/N/A 元调整为0.80/1.03/1.29元，对应2025 年4 月29 日30.93 元/股，公司PE 分别为37.6/29.4/23.5 倍，维持“增持”评级。


　　5、风险提示：


　　行业竞争加剧导致毛利率下降风险；液冷技术迭代不及预期，下游需求不及预期；原材料价格波动风险；系统性风险。

□.马.军./.柳.珏.廷    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司