华图山鼎(300492)：线下公考新龙头强势启航 股权激励彰显发展信心

事项：2024 年公司实现营业收入28.33 亿元，同比增长1046.34%；归母净利润0.53 亿元，扭亏为盈；拟10 派0.55 元（含税）、送红股2.2 股转、转增1.8 股。2025 年Q1 公司实现营业收入8.27 亿元，同比增长18.91%；归母净利润1.21 亿元，同比增长67.38%。


线下公考新龙头加速成长，盈利能力快速提升。公司战略转型职业教育，在控股股东的大力支持下，公司积极发展公务员、事业单位、医疗系统等考试培训业务，并快速成长为“公考”线下新龙头。2024-2025 年1Q 公司营业收入分别为28.33 亿元和8.27 亿元，分别同比增长1046.34%%和18.91%。公司盈利能力快速提升，2024 年和2025 年1Q 公司毛利率分别为53.48%和61.36%，净利率分别为1.87%和14.69%，ROE（加权）分别为20.94%和36.81%。


期间费用相对较高，盈利空间有望打开。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率较高，造成期间费用率较高。2024-2025 年1Q 公司销售费用率分别为26.88%和23.34%，管理费用率分别为15.88%和14.42%，研发费用率分别为7.03%和4.32%，期间费用率分别为50.68%和42.95%。公司积极采取措施控制费用，尤其是销售费用率和研发费用率下降较快，对提高公司净利率水平和ROE 具有积极意义，公司盈利空间有望打开。


收现比高现金流好，合同负债助力成长。公司收现比高，现金流好。2023-2024 年公司收现比分别为122.17%和108.36%，经营性净现金流分别为8.24亿元和1.23 亿元。公司资产主要由货币资金、交易性金融资产和使用权资产组成，截至2025 年1Q 末三者合计占比66.85%。公司负债主要由合同负债和租赁负债组成，截至2025 年1Q 两者合计占比73.63%。公司合同负债增长较快，截至2025 年1Q 末，公司合同负债余额8.34 亿元，同比增长53.03%。


推出股权激励方案，业绩考核相对较高。公司推出了限制性股票激励方案，拟以45.91 元/股的价格向核心技术（业务）骨干共计270 人首次授予217.82万份限制性股票期权，并预留约54.45 万份，分别占当前公司总股本的1.55%和0.39%。本次限制性股票期权分两次行权，行权条件为2025-2026 年公司扣非后归母净利润分别不低于3.2 亿元和4 亿元。公司股权激励力度较大，业绩考核要求相对较高，有利于激发员工积极性，助力业绩加速释放。


投资建议：考虑到股权激励给出业绩指引，且期间费用下降较快，我们上调业绩预测，预计2025-2027 年公司EPS 分别为2.30 元、2.89 元和3.95 元，动态PE 分别为41 倍、33 倍和24 倍。公司战略转型职业教育，大力发展公务员等考试培训业务，并华丽蜕变为线下公考新龙头，合同负债快速增长，股权激励激发员工积极性，业绩有望加速释放。看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。


风险提示：考试培训需求波动、市场竞争激烈、退费、股权质押较高等风险。

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