迈瑞医疗(300760)：短期业绩波动 关注年内复苏节奏

业绩回顾


　　2024 年业绩弱于我们预期，1Q25 业绩略低于市场预期公司2024 年业绩：收入367.26 亿元（+5.14% YoY），归母净利润116.68亿元（+0.74% YoY），弱于我们预期，主要因IVD 板块弱于预期。公司1Q25 业绩：收入82.37 亿元（-12.12% YoY），归母净利润26.29 亿元（-16.81% YoY），略低于市场预期，主要因行业竞争加剧致中标价格承压。


　　发展趋势


　　收入端逐季显现压力，关注年内复苏节奏。2024 年收入分板块看：生命信息与支持135.6 亿元（-11.1% YoY），其中微创外科业务增长超30%，IVD板块137.7 亿元（+10.8% YoY），影像板块75.0 亿元（+6.6% YoY）。


　　2024 年收入分区域看：国内收入202.9 亿元（-5.10% YoY），海外收入164.3 亿元（+21.3% YoY）。我们根据公告测算，1Q24-1Q25 收入端增速分别为12%/10%/1.4%/-5%/-12%，压力逐季显现。考虑到4Q24 起临床终端招采开始复苏，1Q25 行业需求亦延续此复苏态势，我们认为公司当前收入端波动主要因渠道库存动销节奏调整，报表端反应或滞后于行业需求2-3季度，我们预计公司基本面或有望于1H25 实现触底，并于2H 迎来复苏。


　　利润水平有所波动，不改长期发展竞争力。公司2024 年毛利率63.1%（vs2023 毛利率表观66.2%，-3.1pct YoY），我们预计一方面因会计政策调整，将维保相关支出在2H24 起从销售费用调整至营业成本确认，进行同口径还原后2023 年毛利率为64.2%，该可比口径下同比下滑1.1pct。1Q25毛利率62.5%（vs 1Q24 毛利率66.0%，-3.5pct YoY），同样还原会计政策调整带来的影响后，可比口径下1Q24 毛利率64.2%，可比口径同比下降1.7pct，整体影响可控。我们预计，2024 及1Q25 可比口径下毛利水平的波动主要因2H24 加速推进的检测互认、医疗服务价格调整等政策致IVD试剂的量价受到一定短期挑战。考虑到公司产品不断向高端化迭代，同时公司亦不断丰富耗材业务矩阵和推进出海商业化进展，我们认为公司长期发展竞争力依然稳固，看好公司长期发展潜力。


　　盈利预测与估值


　　考虑到短期IVD 板块受到一定扰动，同时结合行业需求复苏节奏，我们判断公司基本面复苏或在2H25 开始逐步兑现，我们下调公司2025 年EPS预测12%至10.58 元，首次引入2026 年EPS 预测12.09 元。


　　当前股价对应20.4 倍/17.8 倍2025 和2026 年P/E。考虑到公司长期发展竞争力稳固且海外业务亦稳步推进，我们小幅下调公司目标价7%至320元，有48.3%上行空间，目标价对应30.2 倍/26.5 倍的2025 和2026 年P/E，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　需求及招采复苏弱于预期，集采控费降价超预期，海外商业化不顺。

□.冯.喜.鹏./.俞.波./.陈.诗.雨    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司