顺丰控股(002352)：件量加速增长 一季度盈利超预期

顺丰控股公布一季度业绩：收入698.5 亿元，同比增长6.9%；归母净利润22.3 亿元，同比增长16.9%。公司一季度业绩小幅超出我们预期（21.2 亿元），主因公司运营模式变革与网络优化节降成本成效显著，毛利率小幅超过我们预期，实现归母净利增速大于收入增速。展望未来，我们看好公司时效快递贡献稳定利润、多元业务齐头并进，国际业务乘势拓展，有望实现从快递企业到综合物流服务商的价值重估，维持“买入”。


件量加速增长，件量结构变化使得件均价持续下降件量方面，一季度公司日均件量同比增长21.0%至35.6 亿件（行业：


+23.0%），总件量同比增长19.7%至35.4 亿件。价格方面，一季度公司件均价同比下降约11.0%至14.55 元。公司延续24 年以来的“以价换量”趋势， 件量加速增长（ 1Q24 至1Q25 件量同比增速分别为：


+3.1%/+9.7%/+14.5%/+17.8%/+20.4%），件均价降幅持续扩大（1Q24 至1Q25 件均价同比增速分别为：+3.1%/-0.7%/-6.1%/-8.2%/-11.0%），预计电商件占比提升，件量结构变化拉低件均价。（数据来源：公司公告）收入端多业务并进，成本端持续优化，有望持续释放利润收入方面，一季度公司速运物流业务收入同比增长7.2%，得益于公司多产品矩阵具备竞争力，不断渗透新服务场景；供应链与国际业务收入同比增长9.9%，公司持续加强国际网络能力建设、深化业务融通。据国家邮政局，顺丰速运位列24 年快递服务公众满意度得分排名第一。我们看好公司以优质的服务、具备竞争力且全面的综合物流服务体系，持续拓展业务场景、提升客户钱包份额。成本端，公司通过运营模式变革与网络优化实现结构性降本，一季度毛利率同比+0.1pct 至13.3%、毛利润同比+8.0%至92.9 亿元；四项费用率同比-0.7pct 至8.9%。


盈利预测与估值


我们维持公司25-27 年归母净利预测118.0 亿/141.8 亿/160.3 亿元，对应25-27 年EBITDA 349.0 亿/385.3 亿/413.1 亿元。考虑到公司件量持续加速增长、成本优化成效显著，利润持续释放，作为综合物流龙头，有望优先受益于“以旧换新”等消费提振政策，同时上调A/H 股估值，分别给予A 股25E8.0x EV/EBITDA（高于A 股可比公司平均4.8x，考虑到可比公司均为加盟制快递，25 年面临价格战风险；前值7.6x）、给予H 股25E 7.7x EV/EBITDA（高于H 股可比公司平均5.2x，考虑到公司稀缺定位和龙头优势；前值7.4x），对应A/H 目标价分别为51.1 元/52.8 港币（前值48.7 元/51.3 港币）。


风险提示：市场竞争加剧风险；行业监管法规变化风险；地缘政治风险。

□.沈.晓.峰./.林.珊    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司