三环集团(300408)：MLCC高端化稳步推进 先进材料平台踏浪

事项：


公司24 年实现营业收入73.75 亿元（YoY+28.78%）；归母净利润21.90 亿元（YoY+38.55%）；扣非净利润19.32 亿元（YoY+58.22%）。24Q4 实现营业收入19.94 亿元（YoY+23.03%，QoQ+2.09%）；归母净利润5.87 亿元（YoY+33.79%，QoQ+1.63%）；扣非净利润4.95 亿元（YoY+44.31%，QoQ-5.43%）。


　　25Q1 实现营业收入18.33 亿元（YoY+17.24%，QoQ-8.08%）；归母净利润5.33亿元（YoY+23.02%，QoQ-9.28%）；扣非净利润4.49 亿元（YoY+18.71%，QoQ-9.36%）。


　　评论：


MLCC 高端产品推进顺利，插芯业务受益于AI 产业发展。2024 年，消费电子、车载、光通信等领域呈现出恢复态势。同时得益于公司前期加大研发投入，产品结构不断丰富，推动公司主营业务营收快速增长。其中，MLCC 产品不断实现技术和市场突破，高端化进程稳步推进，销售同比显著增长；受益于AI 产业发展，全球数据中心加快建设，光器件产品需求不断增长，光纤陶瓷插芯及相关产品销售同比大幅增长。25Q1 公司毛利率为41%，YoY +0.87pcts，我们推测主要系其MLCC 高端产品占比提升，推动公司盈利能力不断优化。


展望25 年，MLCC/插芯有望推动公司稳健成长。AI 服务器及端侧创新有望推动MLCC 进入新一轮成长周期，公司凭借高容技术和成本领先优势积极提升份额，MLCC 产品覆盖车规、工规、消规和移动终端等领域，传统优势下游家电在以旧换新刺激下有望迎来复苏，未来伴随高容良率提升和自制率提升，毛利率有望持续提升。PKG 业务公司凭借成本优势积极拓展份额，伴随需求复苏，收入毛利率有望重回增长。插芯业务受AI 算力投资拉动下有望维持快速增长。


新业务布局可期，材料能力厚积薄发，远期成长可期。公司凭借在陶瓷材料领域的深厚积累，积极布局研发新产品，医疗陶瓷件、光通信管壳及半导体零部件有望成为未来成长驱动力，公司400G 高速光通信用管壳类产品已经通过客户认证并继续开发具有良好高频性能、可靠性及气密性的陶瓷-金属封装外壳，半导体零部件业务在设备零部件国产化大背景下，有望打开全新增量空间。


盈利预测及投资建议：三环集团产品梯次上成熟业务、成长业务和新兴业务布局完善，先进材料平台搭建完毕，对标日系龙头厂商村田京瓷依然有巨大成长空间，公司已经充分证明自身优异的管理水平和产品竞争力。当前以MLCC为代表的被动元件已经触底回升，从时间跨度、渠道库存、产品价格多个指标看行业周期拐点已经确立，考虑公司高端产品放量节奏，我们调整25-26 并新增27 年EPS 预期，25-27 为1.47/1.72/2.03 元（前值为1.53/1.77 元），参考行业可比公司估值，结合公司历史平均估值较高及盈利弹性，给予25 年30X 目标估值，目标价为44.1 元，维持“强推”评级。


风险提示：技术研发不及预期，扩产不及预期，下游需求不及预期，新品开拓不及预期，全球贸易冲突加剧。

□.熊.翊.宇./.耿.琛    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司