华利集团(300979)：第一季度收入增长12% 新厂爬坡拖累毛利率

部分新客户表现优异销量增长带动收入增长双位数，新厂爬坡拖累毛利率。2025 年第一季度公司实现营业收入53.53 亿元，同比增长12.3%，主要受阿迪达斯、昂跑、NB 等新客户订单销量增长驱动；归母净利润7.62 亿元，同比下滑3.2%。毛利率同比下滑5.5 百分点至22.9%，主要受新投产工厂效率爬坡影响，继2024 年上半年和下半年各投产2 家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2 家成品鞋工厂已经投产。期间费用率同比优化2.0 百分点，其中财务费用率同比下降0.6 百分点至-0.5%，主要受益于汇兑收益增加，今年Q1 汇兑收益为900 万，去年同期损失1700 万；此外管理费用率同比-1.5百分点至3.7%。在毛利率承压影响下，营业利润率同比-3.4 百分点至17.6%，归母净利率同比-2.3 百分点至14.2%。


销量保持高个位数快速增长，新老客户结构更加均衡。拆分量价来看，Q1 销售运动鞋0.49 亿双，同比+8.2%，Asp 约108.4 元人民币，同比+3.8%（美元口径约+2.7%），单价提升预计主要源于高单价品牌占比提升。分客户看，预计阿迪达斯、昂跑、NB 等新客户订单销量增速快、占比增加，前五大客户集中度预计较2024 年报进一步下降，新老客户结构更加均衡。


展望二季度后有望收入加速、利润率提升。随新工厂爬坡，盈利能力改善有望带动业绩增长加速，预计二季度及之后收入增速好于一季度，且毛利率向上恢复，但单二季度毛利率尚未能恢复到正常水平；此外部分品牌订单全年规划预计好于一季度降幅，后续也将带动收入增长提速。


风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。


投资建议：看好公司的经营韧性，二季度后业绩增长有望提速。2025 一季度在2024 年较高基数上（24 一季度同比+30.2%），仍然有双位数的收入增长，部分新客户表现优异带动销量同比增长8%，同时Asp 也有接近4%的提升；毛利率下滑主要受新工厂密集投产、新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，导致生产效率较低，增加了单位成本，新工厂仍处于效率爬坡阶段，对整体毛利率造成一定影响。展望二季度后有望收入加速、利润率提升。主要考虑到今年仍处于快速投产期，新工厂对毛利率造成拖累，我们小幅下调盈利预测，预计公司2025~2027 年净利润分别为41.6/48.5/55.8 亿元（前值为43.0/50.0/57.5 亿元），同比+8.3%/16.6%/15.2%。基于盈利预测下调，下调目标价至67.7~74.8 元（前值为73.1~79.5 元），对应2025 年19-21x PE，维持“优于大市”评级。

□.丁.诗.洁./.刘.佳.琪    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司