华利集团(300979)：产能爬坡扰动盈利 新客户放量显著

华利集团公布1Q25 业绩：营业收入53.5 亿元（yoy+12.3%）；归母净利润为7.6 亿元（yoy-3.3%），盈利能力短期承压主因新工厂产能爬坡影响，我们预计公司后续将受益于产能提升推动业绩释放，其中新客户的拓展与老客户的份额提升将持续巩固竞争优势，维持“买入”评级。


　　产品延续量价齐升，导入新客户持续贡献增量


　　从量价角度来看，1Q25 运动鞋销量0.49 亿双（yoy+8.24%），人民币单价109 元（yoy+3.8%）；我们认为量表现优于价主因公司战略性拓展新客户阿迪达斯、NewBalance 与On 等持续贡献增量，预计随着2Q25 旺季到来业绩将实现进一步亮眼增长。


　　工厂产能爬坡短期拖累盈利能力，1Q25 经营效率稳步改善1Q25 公司净利率同比-2.3pct 至14.2%，毛利率同比-5.5pct 至22.9%，主要原因为新工厂投产初期效率爬坡，员工人数增至18.4 万人（yoy+17.0%）。


　　费用方面，报告期内公司期间费用率同比-2.0pct 至5.4%，其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.1/-1.5/+0.2pct 至0.4%/3.7%/1.8%，管理费用率同比下滑主因绩效薪酬降低所致。报告期内公司存货为36.7 亿元（yoy+12.5%），应收账款为33.1 亿元（yoy+15.3%），我们认为主因工厂产能爬坡的备货与扩产所致，同时销售回款增加带动经营活动现金流净流入12.1 亿元（yoy+12.9%），经营效率持续改善。


　　收购三家越南鞋业企业，中期产能释放可期


　　为满足产能需求，1Q25 公司分别以2303.8 万元、2825.0 万元、1611.3 万元收购越南石定鞋业、中山国际投资以及百鹊鞋业100%股权，用于优化越南鞋面生产资源。三家公司一季度起纳入公司合并报表范围。企业均在当地具有一定的产业基础与运营经验，我们预计其有望在1-2 年内发挥鞋面生产产能协同效应，助力提升华利在全球鞋类制造市场的份额。


　　盈利预测与估值


　　我们维持预测2025-27 年净利润为43.2/49.5/56.1 亿元。基于可比公司25年Wind 一致预期PE 均值为12.7 倍，考虑到公司客户群有望持续拓展，行业龙头地位稳固，给予25 年21.8 倍PE，维持目标价80.82 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）市场需求及客户订单不及预期；3）海外工厂人力成本上升；4）贸易摩擦及地缘政治风险；5）汇率波动。

□.樊.俊.豪./.曾.令.仪    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司