国投电力(600886)：2425Q1公司业绩稳健 来水丰沛电量显著增长

事件：4月29日晚 ，公司发布2024 年年报。2024年公司实现营业收入578.19亿元，同比增长1.95%；实现归母净利润66.43 亿元，同比下滑0.92%；扣非后归母净利润64.90 亿元，同比下降1.51%；经营活动产生的现金流量246.57 亿元，同比上升15.93%，基本每股收益0.87 元。其中，2024Q4 公司实现营业收134.24 亿元，同比下降5.22%；实现归母净利润0.652 亿元，同比下降90%。


同日，公司发布2025 年一季报，2025Q1 公司实现营业收入131.22 亿元，同比下滑6.99%；实现归母净利润20.78 亿元，同比增长2.01%。


2024 年公司整体生产经营情况较为平稳，其中Q4 受所得税等因素影响，利润下滑幅度较大（调整以前期间所得税影响约9.7 亿元）。分板块来看，2024年水电来水较为丰沛，水电发电量同比提升，驱动利润增长；火电受益于新机组投产，电量有所上升，燃煤成本下降带动盈利显著修复；新能源发电受电价拖累，盈利有所下滑。


2025Q1 公司经营业绩继续保持相对稳健。其中，公司各流域来水情况较好，水电电量提升显著；新能源装机量提升带动电量持续增长；火电电量显著下滑，电价同比微降，对盈利造成一定拖累。


点评：


2024 年公司水电业务实现营收266.24 亿元，同比增长4.1%，实现毛利163.95 亿元，同比增长6.6%，占比75.5%。火电业务实现营收217.75亿元，同比下降4.8%，实现毛利29.72 亿元，同比增长20.5%，占比13.7%。新能源发电业务实现营收48.48 亿元，同比增长6.4%，毛利22.34 亿元，同比下降13.0%，占比10.3%。其中风电实现营收27.29 亿元，同比下降5.21%，实现毛利13.47 亿元，同比下降18.4%；光伏发电实现营收21.19 亿元，同比增长26.43%，实现毛利8.87 亿元，同比下降3.4%。


水电：2024 年来水转丰，水电发电量显著提升，电价小幅下降。2024年，受益于各水电站流域来水较为丰沛，公司水电上网电量1034.9 亿千瓦时，同比增长10.52%，其中Q4 公司水电上网电量236 亿千瓦时，同比下降3.69%；2024 年水电平均上网电价0.291 元/千瓦时，同比下降3.00%。分流域来看：1）雅砻江水电：2024 年雅砻江水电上网电量924.45 亿千瓦时，同比增长10.36%，其中Q4 水电上网电量209.57 亿千瓦时，同比下降5.45%；全年雅砻江水电平均上网电价0.301 元/千瓦时，同比下降2.90%。2）国投大朝山：2024 年国投大朝山实现上网电量66.58 亿千瓦时，同比增加8.30%，其中Q4 得益于上游来水丰沛，实现上网电量15.47 亿千瓦时，同比增加17.68%；全年平均上网电价0.188 元/千瓦时，同比上升1.08%。3）国投小三峡：2024 年国投小三峡上网电量43.87 亿千瓦时，同比增加17.64%，其中Q4 上网电量10.96 亿千瓦时，同比增加6.83%；受现货交易价格波动影响，全年平均上网电价0.226 元/千瓦时，同比下降9.96%。


2025Q1 来水情况较好叠加两河口流域补偿效益显现，电量增长显著。


2025Q1 公司水电上网电量231.14 亿千瓦时，同比增加18.44%。1）雅砻江水电：受益于两河口电站2024 年蓄满，流域的补偿效益显著，2025Q1 雅砻江水电上网电量231.14 亿千瓦时，同比大幅增长18.44%。


2）国投大朝山：2025Q1 国投大朝山来水较为丰沛，实现电量大幅增长，上网电量13.60 亿千瓦时，同比增长18.16%。3）国投小三峡：2025Q1国投小三峡来水有所恢复，带动电量增长，上网电量6.56 亿千瓦时，同比增加2.95%。


火电：2024 年火电电量小幅下滑，燃煤成本下降带动盈利显著修复。


收入端：公司火电机组所在区域来水偏丰叠加新能源装机增长，挤压火电发电空间，电量同比小幅下降，2024 年公司火电上网电量529.02 亿千瓦时，同比下降3.04%，其中Q4 火电上网电量113.40 亿千瓦时，同比下降10.92%。电价方面，2024 年公司火电平均上网电价0.465 元/千瓦时，同比下降1.42%。成本端：2024 年煤价中枢同比显著下降，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降11.43%，广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降7.27%。


2025Q1 火电电量显著下滑，电价同比微降，燃料成本压力持续缓解。


收入端：受部分火电机组所在区域清洁能源发电量增加及外送电量影响，2025Q1 公司火电上网电量96.06 亿千瓦时，同比下降32.70%。成本端，2025Q1 煤价中枢同比下降，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降19.91%；广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降19.16%，公司燃料成本压力持续缓解。


新能源：2024 年及2025Q1 新能源装机增长带动电量大幅上升，平价上网及市场化程度提升下电价承压。电量方面，2024 年公司新增新能源装机量263.16 万千瓦，其中风电70.6 万千瓦，光伏192.56 万千瓦。


受新能源项目投产以及部分区域风光资源好于同期的影响，2024 年公司新能源实现上网电量111.27 亿千瓦时，同比增长20.24%，其中风电上网电量63.77 亿千瓦时，同比增长0.62%，光伏上网电量47.50 亿千瓦时，同比增长62.90%。其中Q4 风电上网电量14.87 亿千瓦时，同比下降1.95%，光伏上网电量11.82 亿千瓦时，同比增长19.80%。2025Q1公司投产多个新能源发电项目，新能源实现上网电量33.67 亿千瓦时，同比增长15.07%，其中风电上网电量18.70 亿千瓦时，同比增长5.11%，光伏上网电量14.97 亿千瓦时，同比增长30.48%。电价方面，受电力市场化程度不断提高及新投产机组平价上网的影响，2024 年新能源上网电价下降，风电平均上网电价0.458 元/千瓦时，同比下降5.76%, 光伏发电平均上网电价0.505 元/千瓦时，同比下降24.06%。


展望未来，公司雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000 万千瓦以上的装机增量空间。火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善，新能源装机增长提速下成长空间大。


雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000 多万千瓦，目前已开发1920 万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022 年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450 万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益有望不断释放，我们预计2025 年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342 万千瓦，公司预计将于2029-2030 投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10 座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。


雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2024 年底，公司新能源装机量合计966.74 万千瓦，其中风电388.85万千瓦，光伏577.89 万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472 万千瓦，2025 年装机增长空间超过500 万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000 万千瓦，开发潜力大。


盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2025-2027 年归母净利润预测分别为71.9 亿元、74.8 亿元、76.2 亿元，对应增速8.2%/4.0%/2.0%，EPS 分别为0.90 元、0.93 元、0.95 元，对应4 月29 日收盘价的PE 分别为16.94X/16.28X/15.97X，维持“买入”评级。


风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。

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