中宠股份(002891)：自主品牌加速 盈利能力改善

公司25Q1 收入/归母净利润分别同比+25.4%/+62.1%，国内自主品牌势能向上，顽皮小金盾100%高鲜肉粮在营销、推广初期反馈不错，在中高档猫粮中份额有望提升，领先、zeal 高增有望保持，海外工厂在手订单充足，25H2 和26Q1加拿大和美国工厂二期投产后，将支撑北美需求，全球化产业链布局进一步完善。费用端今年预计略有上升，主要是今年在广宣等投入加大，利润端，成本保持低位，海外工厂在高产能利用率下预计仍维持较好盈利能力。考虑到自主品牌业务规模扩张，国内业务可增厚利润，我们上调25-26 年EPS 预测分别为1.59/1.88 元，对应25 年34x，上调至“强烈推荐”评级。


事件：公司发布2024 年报和25 年一季报，2024 年公司实现营收44.65亿，同比+19.1%；归母净利润3.94 亿，同比+68.9%；扣非归母净利润3.86亿，同比+71.7%。单24Q4 实现营收12.76 亿，同比+23.3%，实现归母净利润1.12 亿，同比+98.2%，海外和国内双轮增长驱动。25Q1 公司实现营收11.01 亿，同比+25.4%；实现归母净利润0.91 亿，同比+62.1%，业绩表现亮眼。


24 年主粮增速亮眼，零食增长稳健，国内自主品牌提速。分区域看，24年海外市场实现营收30.51 亿，同比+14.6%，海外市场收入和毛利率稳健增长，主要系海外需求回暖、新订单开拓；国内市场收入14.14 亿，同比+30.3%，H2 起国内品牌增长提速，顽皮、领先、zeal 品牌势能强劲。分品类看，24 年主粮实现强劲增长，零食增长稳健，宠物零食/主粮/宠物用品及其他营收31.32 亿/11.07 亿/2.26 亿，同比+4.9%/+91.9%/+22.2%。分渠道看，OEM/经销/直销渠道收入分别26.15/11.95/6.54 亿， 同比+21.2%/+6.3%/+40.5%，高毛利的直销渠道强劲增长。


国内业务占比提升拉动毛利率，所得税率优化，净利率提升2.6pct。受益于高毛利率主粮占比提升、结构优化，24 年毛利率同比+1.9pct；24 年公司加大国内品牌端广宣投入，销售费用率同比+0.8pct，管理费用率同比+0.9pct，主要系职工薪酬及差旅费增加，24 年实现归母净利率8.8%，同比+2.6pct，盈利能力显著提升。单Q4 看，Q4 毛利率同比+2.3pct 至29.7%，受益于所得税率下降影响，Q4 净利率/扣非净利率实现9.0%/11.3%，同比+2.5pct/+6.0pct。


25Q1 自主品牌增长超预期，海外工厂和国内品牌放量带动盈利能力改善。


25Q1 实现营收/净利润/扣非归母净利润分别为11.01/0.91/0.88 亿，同比分别+25.4%/+62.1%/+63.8%，海外去年同期低基数叠加订单景气Q1 实现高增，国内顽皮小金盾系列品牌定位升级，动销增长加速。得益于高端结构升级、国内品牌占比提升，公司25Q1 毛利率31.9%，同比+4.0pct，受广宣投入和推广费用增加影响， Q1 销售/ 管理费用率分别同比+1.0pct/+1.0pct，Q1 归母净利率同比+1.9pct 至8.3%。


投资建议：自主品牌加速，盈利能力改善，上调至强烈推荐评级。25Q1收入/归母净利润分别同比+25.4%/+62.1%，国内自主品牌势能向上，顽皮小金盾100%高鲜肉粮在营销、推广初期反馈不错，在中高档猫粮中份额有望提升，领先、zeal 高增有望保持，海外工厂在手订单充足，25H2 和26Q1 加拿大和美国工厂二期投产后，将支撑北美需求，全球化产业链布局进一步完善。费用端今年预计略有上升，主要是今年在广宣等投入加大，利润端，成本保持低位，海外工厂在高产能利用率下预计仍维持较好盈利能力。


考虑到自主品牌业务规模扩张，国内业务可增厚利润，我们上调25-26 年EPS 预测分别为1.59/1.88 元，对应25 年34x。关税背景下国产品牌份额加速集中，国产自主品牌受益，顽皮走出调整阶段，势能向上，全年利润率预计仍维持高个位数水平，看好公司自主品牌进入新发展阶段，上调至“强烈推荐”评级。


风险提示：行业竞争加剧、贸易摩擦风险、原材料价格上涨超预期、海外需求不及预期、产能利用率偏低、食品安全问题等。

□.朱.卫.华./.刘.丽./.胡.思.蓓    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司