三只松鼠(300783)：春节错期影响Q1业绩 关注线下分销进展

核心观点


公司自2023 年起，坚持“高端性价比”为总战略，坚守“全品类、全渠道”经营方式，坚定“制造型自有品牌零售商”的商业模式，以“国民零食、国民好价”为品牌总定位。2024 年公司总体目标“重回百亿，在全中做强”，通过“一品一链”做强一批大单品，“抖+N”协同做强全渠道，“品销合一”做强新组织。


2025 年公司加大从坚果到零食的供应链制造布局、从单一基地到全国五大集约基地的交付布局，同时开启投资并购，并计划H 股上市。我们认为公司及时顺应时代趋势变化，高端性价比战略推动公司供应链优化升级、提升管理效率，线下分销持续扩品类，实现持续增长。


事件


公司发布2025 年一季报


公司2025Q1 实现营业收入37.23 亿元，同比增长2.13%；归母净利润2.39 亿元，同比下滑22.46%，扣非归母净利润1.62 亿元，同比下滑38.31%。


简评


线下分销高增，自产比例提升


分渠道看，预计2025Q1 公司线上渠道实现或有下滑，其中综合电商同比略有下滑，短视频电商预计同比有所增长。线下渠道预计实现双位数以上增长，其中公司线下分销年货节增速60%，受春节错期拖累，影响表观增速。考虑春节错期的影响，25Q1+24Q4合计增量为10 亿元，同比增长16%。4 月18 日，公司在安徽芜湖召开线下分销首届经销商共进会，正式进军饮料赛道，打造60款爆品矩阵，大会吸引近2000 名经销商参会，同时明确2025 年线下分销翻番增长目标。


阶段性费投增加，规模效应下盈利有望提升


公司2025Q1 毛利率为26.74%，同比下滑0.66pct，毛利率略有下降，公司后续计划继续提升自产比例，零食产品自产比例预计实现60%、坚果超80%，毛利率有望提升。25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，同比变动分别为2.41pct/0.43pct/0pct/-0.03pct。阶段性费用投入增加利润短期承压。


综上公司25Q1 净利率为6.40%，同比-2.05pct，短期利润承压，后续线下分销占比提升，公司盈利能力有望持续提升。


供应链和管理效率持续优化，线下分销打开天花板围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，通过此项举措实现了总成本领先，进一步提升了产品竞争力，公司未来规划进一步推进东南亚供应链布局，并计划H 股上市。公司在穿越周期中，充分发挥互联网认知优势，沉淀出一套互联网时代的组织管理，通过持续的组织变革，已经全面落地了去传统科层制的管理系统，形成了极具扁平化的网络型组织，进一步夯实了组织能力，为持续规模化发展奠定了管理基础，盈利预测与投资建议： 我们预计公司2025/2026/2027 年收入分别为 136.40/170.09/200.75 亿元，同比增长28%/25%/18%，净利润分别为 4.63/6.03/7.37 亿，同比增长 13%/30%/22%，给予“买入”评级。


风险提示：


1. 单品矩阵表现不达预期：公司推出的单品矩阵可能不受消费者喜爱，影响高端性价比战略推进；2. 线上渠道表现不及预期：公司线上营收占比较高，若未来行业内出现激烈竞争可能使得公司营收表现不及预期，若费用投放增加，可能导致公司利润表现不及预期；3. 线下分销或社区零售店业务开展不及预期：2024 年公司创新业务模式，重点开拓线下分销业务，若线下业务开展不及预期，可能影响公司收入表现；4. 居民消费力下降风险：居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。

□.安.雅.泽./.余.璇./.高.畅./.马.焱    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司