森马服饰(002563)：2025Q1零售端估计稳健增长 费用投入致使利润承压

2025Q1 公司收入30.8 亿元/归母净利润2.1 亿元，同比分别-2%/-38%。1）公司发布一季报，2025Q1 年公司收入为30.8 亿元，同比-2%；归母净利润为2.1亿元，同比-38%；扣非归母净利润为1.9 亿元，同比-43%；非经常损益增加0.12亿元，主要系其中政府补助、公允价值变动损益同比增加。2）盈利质量：2025Q1公司毛利率同比+0.4pct 至47%，我们判断公司终端折扣管理良好；销售/管理/财务费用率同比分别+4.1/+0.7/+1.2pct 至 28.6%/5.1%/-0.8%（（我们根据业务判断销售费用率增加主要系直营开店带来相关渠道刚性费用增加、营销相关投入费用增加）；综合以上，2025Q1 公司净利率同比-4.1pct 至6.9%。


　　公司会计处理谨慎，我们估计2025Q1 零售端同比表现好于收入。根据公司业务情况，我们判断2025Q1 公司全渠道零售流水同比增长中个位数（好于收入同比表现），估计主要系公司在加盟收入确认的会计处理中相对谨慎。1）分渠道拆分收入：我们根据业务情况判断2025Q1 电商增速好于线下、直营增速好于加盟。2）店数方面：2025 年公司门店结构有望继续优化。2024 年内公司直营/加盟门店分别净增299 家/净增96 家（（ 分别新开417/1045 家、关闭118/949 家）至980/7260家，我们判断2025 年公司将继续新开优质店铺、同时关闭低效门店，中长期效率提升有望持续带动门店质量优化。


　　我们估计2025Q1 童装业务健康增长、成人服饰业务同比下降。分品牌来看：1）童装业务：我们估计2025Q1 童装业务收入同比实现稳健增长，2024 年末门店数量净增280 家（新开959 家，关闭679 家）至5514 家，2025 年估计渠道继续高质量拓展。2）成人休闲服饰业务：考虑行业景气度，我们估计2025Q1 业务收入同比下降。公司梳理森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，并在陈列上优化品类呈现，2024 年末业务门店数量净增108 家（新开533 家，关闭425 家）至2811 家，截至2024 年底“新森马”形象店数量超过500 家，2025 年预计业务门店继续升级优化。


　　库龄结构健康，现金流管理基本正常。1）存货方面，2025Q1 末公司存货同比+29.4%至33.5 亿元（我们根据过去业务情况判断主要系2024 年冬季货品增加、库龄结构相对健康），Q1 存货周转天数+45.1 天至188.3 天；2）现金流方面，2025Q1 公司应收账款周转天数+7.2 天至41.1 天，经营性现金流量净额1.5 亿元（约为同期归母净利润的0.7 倍）。


　　期待2025 全年业绩稳健成长。根据行业趋势我们判断2025Q2 以来公司流水端同比保持中个位数增长。综合考虑全年业务渠道规划及后续季度业绩基数，我们期待2024 年公司收入及业绩同比健康增长。


　　投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，我们预计2025~2027 年归母净利润为12.34/13.83/15.28 亿元，对应2025 年PE 为14 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司