迎驾贡酒(603198)：中低端产品拖累业绩表现 期待后续修复

事件：公司发布2024 年报和2025 一季报，2024 年公司实现营业总收入73.44 亿元，同比增长8.46%；实现归母净利润25.89 亿元，同比增长13.45%。2025Q1 公司实现营业总收入20.47 亿元，同比-12.35%；归母净利润8.29 亿元，同比-9.54%。


　　中低端产品调整明显，省外持续承压。分产品，2024 年中高档白酒/普通白酒分别实现营收57.13/12.90 亿元，分别同比+13.76%/-6.53%,其中中高档白酒量/吨价分别同比+9%/+4%，预估洞藏系列保持双位数增长，普通白酒销量/吨价分别同比-10%/+3%，百年迎驾贡、简装酒系列等普通白酒承压。2025Q1 中高档白酒/普通酒分别实现收入17.20/2.42 亿元，分别同比-8.57%/-32.09%，洞藏系列具备韧性保持正增，金银星下滑，普通酒调整明显。分区域，2024 年省内/省外分别实现营收50.03/19.09 亿元，同比+12.75%/+1.31%，省内增长稳定，省外相对承压，2025Q1 省内/省外分别实现营收16.33/3.29 亿元，同比-7.71%/-29.74%，省外下滑明显主因省外产品结构偏低。2024 年末公司省内/省外经销商数量分别为751/626 家，同比净增加19/-27 家，2025Q1 省内/省外经销商数量分别为758/621 家，环比净增加7/-5 家，省外经销商持续优化。


　　产品结构上移带动毛利率提升，盈利能力稳健增长。2024/2025Q1 公司毛利率为73.9%/76.5%，同比+2.6/+1.4pct，主因洞藏系列表现相对较优带动产品结构上移。2024 年销售/管理/研发费用率分别为9.1%/3.2%/1.1%/-0.3%，同比+0.4/+0.06/-0.04/-0.2pct,2025Q1 销售/ 管理/ 研发费用率分别为7.7%/3.1%/0.6%/-1.6% ， 同比+1.0/+0.8/-0.2/-1.3pct，整体费用率相对稳定。2024/2025Q1 公司净利率为35.33%/40.63%，同比+1.2/+1.2pct。2025Q1 末合同负债达4.6 亿元，同比-0.6 亿元，环比-1.2 亿元。


　　投资建议：预计2025-2027 年收入增速分别为3%/8%/10%，归母净利润增速分别为4%/11%/11%，EPS 分别为 3.37/3.74/4.15 元，对应当前股价PE 分别为15x/13x/12x，按照2025 年16X 给予目标价53.92 元，给予“增持”评级。


　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

□.郭.梦.婕./.林.叙.希    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司