宇通客车(600066)：内销优于出口 业绩超预期

投资要点


　　公司公告：公司发布2025 年一季报，业绩超我们预期。2025 年一季度公司实现营业收入64.2 亿元，同环比-3%/-51%；归母净利润7.6 亿元，同环比+15%/-55%；扣非归母净利润6.4 亿元，同环比+12%/-54%。


　　内需优于出口，以旧换新效果初步显现。25Q1 公司总销量9011 辆，同环比+17%/-42%，其中25Q1 国内销量6961 辆，同环比+36%/-35%，出口销量2050 辆，同环比-22%/-58%，新能源出口销量290 辆，同环比-35%/-75%。随着旅游市场复苏和“以旧换新”等政策落地实施，公交客运需求快速恢复，公司国内销量实现增长；25Q1 公司出口销量同比承压，主要为交付节奏原因，我们认为随着中国客车产品竞争力不断凸显，客车行业出口销量有望回归增长通道。


　　销量结构变化毛利率承压，减值冲回增厚业绩。追溯会计准则调整影响（2024 年公司将质保金费用从销售费用调整到营业成本），2025Q1 公司毛利率为18.9%，同环比-2.6pct/-7.0pct，同比下滑主要为出口销量占比下降所致。25Q1 期间费用率为10.8%，同环比+0.4pct/+1.5pct，基本保持稳定，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.1/-0.0/-0.1/+0.7pct。25Q1 公司信用减值损失冲回3.2 亿元，同比增加2.3 亿元，显著增厚公司利润。


　　现金流表现良好，在手现金充沛。25Q1 经营性现金流净额为14.2 亿元（同比下降主要为支付供应商的现金同比增加20 亿元），公司货币资金+交易性金融资产达到历史新高的113 亿元。


　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027 年营业收入预测为429/499/567 亿元，同比+15%/+16%/+14%，维持2025~2027 年归母净利润预测为46.3/55.5/67.5 亿元，同比+12%/+20%/+22%，对应PE 为13/11/9倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

□.黄.细.里./.孙.仁.昊    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司