泸州老窖(000568)：定调稳中求进 分红率逐年提升

本报告导读：


　　公司2024 年及25Q1 收入小幅增长，销价和毛利率受产品结构及市场投放影响出现下滑。2025年度经营目标营收稳中求进、规划分红率提至 70%，2026 年度提至 75%。


　　投资要点：


　　投资建议：维持增持评级。泸州老窖2025年定调稳中求进，考虑当前竞争和需求环境，下调公司2025-2026 年EPS 至9.26 元（前值10.08 元）、9.72 元（10.67 元），给予2027 年EPS 10.25 元，参考可比公司估值给予公司2025 年PE 20X，维持目标价187.78 元。


　　收入小幅增长，国窖稳居200 亿阵营。公司2024 年营收311.96 亿元、同比+3.2%，其中国窖品牌保持200 亿以上体量，归母净利134.73亿元、同比+1.7%。24Q4 营收同比-16.9%，归母净利同比-29.9%，毛利率同比-3.5pct，归母净利率同比-5.1pct。25Q1 营收同比+1.8%，归母净利同比+0.4%，毛利率同比-1.9pct，归母净利率同比-0.7pct。


　　预收款方面，24Q4 末/25Q1 末合同负债分别为39.8 亿元/30.7 亿元，24Q4 和25Q1 预收款同比升高，现金流状况良好。


　　吨价部分承压，捕捉新兴渠道机会。1）分产品：2024 年中高档酒收入276 亿元、同比+3%（量+14%、价-10%），毛利率91.85%、同比-0.4pct；其他酒收入35 亿元、同比+7%（量+4%、价+3%），毛利率53.96%、同比-2.5pct。单24H2 中高档酒收入同比-11%（量+5%、价-15%），其他酒收入同比+7%（量+6%、价+1%），呈现边际降速和量增驱动两大特征，我们认为这主要受需求走弱的影响，我们预计产品结构升级放缓和扫码红包等活动对吨均销价和毛利率形成一定拖累。2）分渠道：2024 年传统渠道收入同比+3%、新兴渠道同比+4%，公司致力于发展数智营销，以时下热门的即时零售为例，2025 年3月泸州老窖“小时达”新店在抖音上线，以“直播+即时零售”模式打通线上线下营销，此类营销尝试有助于挖掘渠道增量。


　　2025 年稳中求进，计划分红率逐年提升。公司2025 年经营目标为全年营业收入稳中求进，此外还发布股东分红回报规划，2024-2026年度分红率分别不低于65%、70%、75%且均不低于85 亿元（含税），原则上每年度可以进行两次现金分红。我们假设估值为15 倍，70%分红率对应股息率4.7%，75%分红率对应股息率5%，基于公司“稳”的定调，这一股息率水平在当前利率环境下具备较强吸引力。


　　风险提示：需求持续低于预期、批价大幅波动、行业竞争加剧等。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.李.美.仪    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司