爱玛科技(603529)：盈利逆势显现真章 量价弹性蓄势待发

投资要点


　　2024 年业绩：行业承压下彰显经营韧性，单车净利逆势增长


1） 收入&利润：2024 年实现营业收入216.06 亿元（yoy+2.71%），归母净利润19.88 亿元（yoy+5.68%），扣非归母净利润17.92 亿元（yoy+1.54%）。其中单Q4 收入41.4 亿元（yoy+15.7%），归母净利润4.34 亿元（yoy+34.2%）。


　　2） 销量&单车：2024 年销量1045.5 万辆（yoy-2.66%），对应单车ASP 2067 元（yoy+5.5%），较2023 年增长108 元， 单车净利润190 元（yoy+8.3%）。


　　受政策扰动行业销量整体受损，单车净利逆势提升，预计主要系爆品放量及降本增效。


　　3） 产品结构：电动两轮车收入182.5 亿元（yoy-2.1%），销量990.6 万辆；电动三轮车收入19.5 亿元（yoy+36.1%），成增速最快品类，销量55 万台，单车ASP 达到3550 元（yoy+5.6%）；配件收入8.5 亿元（yoy+30.8%），意打造以车为载体的综合产品，毛利率13.6%，预计主要系前期试水让利经销商。


　　4） 盈利能力：2024 年毛利率17.82%（yoy+1.3pct），创上市以来新高；归母净利率9.20%（yoy+0.26pct），经营质量持续优化。


　　2025 年Q1 业绩：盈利质量超预期，产能调配节奏可期1） 收入＆利润：2025 年Q1 实现收入62.32 亿元（yoy+25.82%），归母净利润6.05 亿元（yoy+25.12%），扣非归母净利润5.93 亿元（yoy+31.57%），增长亮眼。考虑股权激励（我们估计Q1 有0.17 亿元），冲回影响后归母净利润6.22 亿元（yoy+28.64%）。


　　2） 销量&单车： 2025 年Q1 销量预计295 万辆（yoy+20%），对应ASP 预计为2113 元（yoy+3%），同比增加101 元，量价齐升。我们认为Q1 表观销量可能低于终端动销，原因是今年1 月以来，以旧换新政策刺激力度持续超企业预期，终端需求增长迅速，而产能调配需要一定时间响应，导致短期供货承压，我们预计后续公司紧急增加排产逐步匹配动销情况，后续销量有望加速。


　　3） 盈利能力：2025 年Q1 毛利率19.63%（yoy+1.59pct），产品结构继续优化。


　　冲回股权激励摊销后，单车净利211 元（yoy+7.4%），同比提14.5 元。期间费用率8.31%，同比+1.35pct，主要系研发费用率提升0.43pct，以及财务费用率提升0.95pct。


　　行业端：多项政策带来需求端催化+供给端优化


1） 需求端：以旧换新流程简化且补贴加强，行业高景气度延续。截至2025 年4月24 日，开年来置换量突破420 万辆。截至2025 年4 月11 日，开年来置换量达到352.6 万辆，累计申请补贴达24.1 亿元，单车平均补贴684 元，刺激效果显著。爱玛渠道布局广泛，门店参与度更高，有望吸引更多客流，带动份额提升。


　　2） 供给端：新“新国标”推出，有望带动行业集中度提升。我们认为，电动两轮车后半场竞争的关键或为在合规基础上快速推出符合市场需求的车型，爱玛科技作为行业龙头具备低成本合规＋快速响应能力，有望在这一轮供给优化中获得更多份额。


　　企业端：产品+技术+渠道+出海四维共驱增长1） 产品：爆款车型领衔潮流。2024 年，公司推出了露娜、元宇宙等时尚女性爆品车型，DIY 皮肤+多巴胺配色激活年轻圈层；Q7 打造家庭豪华出行车型。


　　2） 技术：三电全栈自研+智能化生态闭环。①电机方面，自研凸极电机匹配长续航车型，中置电机匹配高速电摩，并建立起三轮电机生产线。目前自研电机应用已超过800 万台；②控制器方面，第二代蔚蓝控制器新增TCS 牵引力控制及多地形模式；③电池方面，推进钠电研发，推出智能温控充电器延长电池寿命；④智能化方面，深化"人-车-机-盔-云-APP"生态闭环。公司核心零部件和智能化持续突破，品牌调性持续提高，产品结构有望持续优化。


　　3） 渠道：多维赋能经销商+场景化体验升级。公司深化渠道精细化管理，通过"网格化布局+一区一代"实现经销商分级赋能，以两轮车→全品类经营打开收入喇叭口；门店层面，核心商圈加密布局+低效门店优化，升级第四代终端门店，并持续拓展 MISS 女性主题店、YOUNG 酷车品类店等，增强出行场景体验，单店效能显著提升。


　　4） 出海：东南亚产能突破，欧美新品类破局。印尼工厂投产+百余家门店落地，本地化供应链响应能力提升；越南生产基地建设稳步推进+合作多家经销商打开市场；欧美通过参展CES 及E-bike 新品发布扩大品牌曝光。


　　盈利预测与估值：


　　政策红利下行业高景气不断延续，公司作为电动两轮车龙头，依托爆款矩阵发力、渠道精细化运营，未来增长有望持续超预期。预计 2025-2027 年公司营收287.4/335.7/392.9 亿元，同增33.0%/16.8%/17.1%，归母净利润 26.6/32.0/38.3 亿元，同增 33.7%/20.3%/19.8%，当前市值对应 PE 为13.8/11.5/9.6 X。爱玛科技作为供需两端向好行业的头部公司，公司质地优秀，经营稳健，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　政策推进进度不及预期；行业市场需求不及预期；海外市场开拓不及预期。

□.邱.世.梁./.王.家.艺    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司