滨江集团(002244)：业绩大增、拿地积极 好房子标杆企业

投资要点：


　　25Q1 业绩同比+48%、超市场预期，费用率保持行业低位、可结算资源丰富。2025Q1，公司营业收入225 亿元，同比+64.3%；归母净利润9.8 亿元，同比+47.9%；扣非归母净利润9.6 亿元，同比+48.0%；基本每股收益0.31 元，同比+47.6%。毛利率和归母净利率分别为11.0%和4.3%，同比分别-1.1pct 和-0.5pct；三费费率为1.6%，同比-1.3pct，其中销售、管理和财务费率分别-0.4pct、-0.6pct 和-0.3pct；合联营企业投资收益0.8 亿元，同比+221%；计提资产减值损失和信用减值损失分别为0.8 亿元和0.05 亿元，24Q1同期分别为0 元和-0.38 亿元。25Q1 末合同负债1,130 亿元，同比-18.0%，覆盖24 年地产结算收入1.7 倍，可结算资源丰富。


　　25Q1 销售额231 亿元、同比-12%，销售均价4.1 万元/平、显著高于同行、好房子重要受益标的。2025Q1，公司销售额231 亿元，同比-12.3%；克而瑞排名第10 名、居民营企业第1，2018-24 年连续7 年居杭州市占率第一。2025Q1，公司销售面积56 万平，同比-15.8%；销售均价4.1 万元/平，同比+4.1%，远高于2024 年重点房企销售均价均值2.2 万元/平，体现公司城市能级较高、产品力持续领先，也将是好房子时代重要受益标的。


　　公司计划2025 年销售额目标是1,000 亿左右、同比-9%；稳名次，继续保持在全国15位以内；稳比例，销售总金额占全国总销售额的1%以上。考虑到杭州经济的稳健发展、杭州科技的显著突破、以及杭州二手房和土地市场双双改善，我们预计公司2025 年销售表现也将得到进一步改善、并将继续跑赢行业。


　　25Q1 拿地额196 亿元、拿地强度85%，杭州拿地占比97%、拿地积极持续聚焦。公司2025Q1 拿地金额196 亿元，同比+72%，其中杭州占比97%；拿地面积49 万平，同比+22%；拿地均价4.0 万元/平，同比+40%。2025Q1 公司拿地/销售金额比85%，拿地积极；拿地/销售面积比87%，拿地/销售均价比98%。公司在杭州土地市场份额，从2023年的25%提升至2024 年的38%；2025 年公司计划投资金额控制在权益销售回款 50%左右，杭州继续保持且增加，省内适度减少，省外关注上海和江苏。截至2024 年末，公司土地储备中杭州、浙江省内（非杭州）、浙江省外分别占比70%、20%、10%。


　　拿地积极下有息负债持续下降，融资成本快速下降至3.4%，持续高质量成长。至25Q1末，公司持续处于三条红线绿档，我们计算剔预负债率61.8%，净负债率-1.6%，现金短债比4.5 倍；货币现金330 亿元，同比+15%。2025Q1 末，公司有息负债余额322 亿元，同比-16.7%；24 年末平均融资成本3.4%，同比-0.8pct。25 年计划降低权益有息负债到300 亿以内；继续降融资成本，确保3.3%、争取3.2%以内；继续把直接融资比例控制在20%以内。


　　投资分析意见：业绩大增、拿地积极，好房子标杆企业，维持“买入”评级。滨江集团深耕杭州30 载，公司自2015 年开始销售换挡加速，2024 公司销售排名已提升至行业第9名、民营企业第1 名。近年来公司积极拿地扩张，拿地聚焦于大杭州，并且公司销售均价显著高于同行、体现公司城市能级较高、产品力持续领先，同时公司拿地积极下有息负债持续下降、并融资成本快速下降，滞重库存较少、存货结构优秀、减值计提相对充分，综合将赋予公司后续更强的销售弹性和毛利率弹性。鉴于结算毛利率的下降，我们维持公司25-27 年归母净利润预测分别为28.1/31.0/34.8 亿元，对应25/26 年PE 为11X/10X，维持“买入”评级。


　　风险提示：地产调控政策超预期收紧，去化率不及预期；杭州房地产市场走弱。

□.袁.豪./.曹.曼    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司