国轩高科(002074)：动储出货量高增 海外本土化建设稳步推进；维持买入

得益于电池出货量增长，2024 年和2025 年1 季度，国轩收入同比增长11.9%/+20.6%，随着三代电芯产品占比提升，盈利能力稳中有升。我们看好公司的产品力以及领先的海外产能布局，大众新能源汽车在中国内地的业务有望在2026 年为公司带来收入增量，维持买入评级。


　　电池出货量高增，盈利能力稳中有升。2024 年公司全年收入 353.9 亿元，同比+11.9%，符合我们的预期，其中动力和储能分别同比增长11.3%/13.0%至256.5 亿/78.3 亿元，主要得益于电池出货量同比大增。据SNE research数据，2024 年国轩全球动力锂电池装机量同比增长73.8%，储能电池出货量同比增长200%。2025 年1 季度，公司收入延续增长态势，期内收入90.5 亿元，同比+20.6%。盈利能力方面，2024 年公司毛利率和扣非归母净利率分别同比增长1.1 个/0.3 个百分点至18.0%/0.7%，2025 年1 季度公司毛利率和扣非归母净利率延续稳中有升的态势，分别同比提升0.4 个/0.1个百分点。


　　三代电芯布局B 级及以上车型，海外本土化建设稳步推进。国轩持续对产品升级迭代，乘用车方面，其第三代电芯已经取得多家客户的多款车型定点，助力公司在 B 级及以上车型的占比提升，公司目标2025 年三代电芯产能达20GWh；商用车领域，国轩发布了全球首款积木式充换电系统，为纯电重卡等专用车辆提供五分钟换电解决方案。公司积极布局海外业务，海外收入增速强劲。2024 年中国内地以外地区的收入同比大幅增长71.2%（中国内地：-3.1%），海外收入占比提升至31.1%（2023 年：20.3%）。海外产能建设持续推进，越南工厂已顺利投产，摩洛哥基地（20GWh）和斯洛伐克基地（20GWh）预计分别于2026 年/2027 年投产。


　　看好盈利能力提升和海外产能布局，维持买入。公司目前接近满产，随着三代电芯产品出货占比提升，我们预计盈利能力仍有提升空间，因此上调2025/26 年毛利率预测1.4 个/2.4 个百分点至18.9%/19.7%，同步上调归母净利润7%-8%至11.7 亿/16.3 亿元。公司持续配合大众的技术升级改造和新车推出计划，目前主要配套大众欧洲业务，我们预计大众在中国内地的业务有望在2026 年为公司带来收入增量。我们看好公司海外产能布局及盈利能力的提升，基于DCF 模型维持目标价29.07 元人民币和买入评级。

□.李.柳.晓./.陈.庆    .交.银.国.际.证.券.有.限.公.司