西部证券(002673)：自营业务环比有所下行

西部证券发布2025 年一季报。剔除其他业务收入后营业总收入：10 亿元，同比+22.7%，环比-6.3 亿元。


　　 归母净利润：2.9 亿元，同比+48.3%。


　　点评：


　　 单季度ROE 同比提升，环比下行，或主要受自营固收业务影响。公司报告期内ROE 为1%，同比+0.3pct，杜邦拆分来看：


　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.75 倍，同比-0.1倍，环比+0.2 倍。


　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.2%，同比+0.2pct。


　　3）公司报告期内净利润率为30.3%，同比+5.2pct。


　　 杠杆倍数同比有所下行。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为798亿元，同比-1.8 亿元，净资产：290 亿元，同比+9.1 亿元。杠杆倍数为2.75 倍，同比-0.1 倍。


　　公司计息负债余额为451 亿元，环比+80.6 亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比-0.2pct，同比-0.1pct。


　　 重资本业务收益率环比有所回落，同比仍在提升。公司重资本业务净收入合计为4.8 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为0.7%，环比-0.8pct，同比+0.1pct。


　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为4.6 亿元，环比-4.2 亿元。单季度自营收益率为0.8%，环比-1pct，同比+0pct。


　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+3.25%，环比-2.07pct，同比+6.84pct。纯债基金平均收益率为-0.2%。环比-1.62pct，同比-1.29pct。


　　2）信用业务：公司利息收入为2.7 亿元，环比-0.33 亿元。两融业务规模为102亿元，环比+2.5 亿元。两融市占率为0.53%，同比+0.03pct。


　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为66 亿元，环比+36 亿元。


　　 经纪业务收入环比回落。经纪业务收入为2.9 亿元，环比-26.3%，同比+55.3%。


　　对比期间市场期间日均成交额为15261 亿元，环比-17.7%。


　　 投行业务收入环比回落。投行业务收入为0.5 亿元，环比-0.6 亿元，同比+0.2亿元。


　　 资管业务收入总体平稳。资管业务收入为0.3 亿元，环比-0.1 亿元，同比基本平稳。


　　 投资建议：看好公司供给侧改革机会。我们维持盈利预期，西部证券2025/2026/2027 年EPS 为0.35/0.39/0.43 元人民币，BPS 分别为6.60/6.84/7.07元人民币，当前股价对应PB 分别为1.13/1.09/1.06 倍，加权平均ROE 分别为5.43%/5.82%/6.15%。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们维持2025 年业绩1.40 倍PB 估值预期，目标价9.24 元，维持“推荐”评级。


　　 风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

□.徐.康./.刘.潇.伟    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司