雅化集团(002497)：自有矿即将贡献利润 民爆业绩增速亮眼

投资要点


　　年报业绩略低于预告，Q1 符合预期。4 月29 日公司发布年报及一季报，24 年营收77.2 亿元，同-35.1%，归母净利润2.6 亿元，同+539%，扣非净利1.6 亿元，同+177%；其中24Q4 营收17.9 亿元，同环比-26.1％/-9.9％，归母净利润1 亿元，同环比+113%/+96％，扣非净利0.5 亿元，同环比+105%/+39%。此前预告24 年归母净利2.8-3.3 亿元，扣非净利1.85-2.35 亿元，业绩略低于预告，主要是由于审计调整政府补助和利息费用。25 年Q1 营收15.4 亿元，同环比-17％/-14.2％，归母净利润0.8亿元，同环比+452%/-19.5％，扣非净利0.7 亿元，同环比+787%/+33%。


　　锂盐：25Q1 均价下降盈利承压，25Q2 海外订单恢复且矿端自供率提升，有望扭亏。24 年锂盐销量4.8 万吨，同增63%，其中我们预计24Q4销量1.3-1.4 万吨。冶炼产能方面，25Q1 末锂盐产能共9.9 万吨，三期项目3 万吨碳酸锂已于24 年12 月投产，3 万吨氢氧化锂将于25H2 建成。我们预计25Q1 销量1 万吨+，25 全年公司锂盐销量有望达7 万吨+，同增45%+。盈利端，24 年销售均价8.6 万元，毛利率-0.07%，兴晟锂业、雅安锂业、国理公司共计亏损5 亿元；25Q1 海外订单占比下降叠加锂价下跌，亏损0.5 亿元，25Q2 随着海外订单恢复且自有矿贡献增量，有望实现扭亏。


　　非洲自有矿二期开始贡献增量，25 年资源自给率将大幅提升至30%+。


　　24 年11 月公司卡玛蒂维锂矿项目二期投产，一二期精矿产能合计35 万吨，对应4.4 万吨LCE。我们预计25 年精矿产量20 万吨+，对应3 万吨LCE，权益量1.8 万吨。叠加李家沟矿权益产量，我们测算25 年公司资源自给率将提升至30%+。


　　民爆：25Q1 净利润同增23%，25 年海外项目逐步落地，全年增速有望达20-30%。24 年民爆业务实现营收33 亿元，同减4%，毛利12 亿元，我们预计贡献利润5 亿元+；25Q1 民爆贡献净利润1.1 亿元，同增23%。


　　25 年公司海外项目落地开始贡献增量，我们预计25 年民爆业务有望实现6-7 亿元利润，同增20-30%。


　　25Q1 经营性现金流承压，资本开支放缓。公司24 年费用率9.7%，同+3.6pct，25Q1 费用率10.9%，同环比+3.8/-0.7pct；24 年经营性净现金流9.4 亿元，同+13.6%，其中24Q4 为3.8 亿元，同环比-61%/+138%，25Q1 为-5.4 亿元，同环比-181%/-241%；24 年资本开支5 亿元，同-9.7%，25Q1 资本开支0.9 亿元，同环比-42%/-48%。


　　盈利预测与投资评级：由于锂价底部区间震荡，我们下调2025 年盈利预测，预期民爆海外项目逐步落地贡献增量，上调2026 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润8.1/12.8/19.4 亿元（25-26 年原预期为9.35/12.61 亿元），同比+214%/+59%/+52%，对应16x/10x/7xPE，考虑公司锂盐产销量维持高增，维持“买入”评级。


　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

□.曾.朵.红./.阮.巧.燕./.岳.斯.瑶./.胡.锦.芸    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司