中国海油(600938)：业绩表现好于油价变化 降本增效成果显著

公司公告：2025 年一季度公司实现营业收入1068.54 亿元，同比下降4.14%；归母净利润365.63 亿元，同比下降7.95%；扣非归母净利润370.27 亿元，同比下滑6.2%，业绩表现略超我们预期。25Q1 在油价下行背景下，公司毛利率水平达到54.65%，同比提升1.22pct，主要在于天然气量价齐升以及桶油成本有所下降。费用方面，25Q1 公司期间费用率达到2.87%，同比提升0.6pct，主要在于利息收入下降带来的财务费用提升。


25Q1 油价同比下滑，公司实现价格与布伦特油价有所收窄。根据万得数据，25Q1 布伦特原油均价为74.98 美元/桶，同比下滑8.3%，但是公司销售原油实现价格达到72.65 美元/桶，同比下滑7.7%，与布油价差为2.33 美元，同比收窄0.68 美金；公司实现天然气价格7.78 美元/千立方英尺，同比提升1.2%。展望未来，预期布伦特油价呈现“U”型走势，油价中枢预计维持60-80 美元区间震荡，公司盈利能力有望继续维持较好水平。


资本开支维持高位，油气产量稳步提升。公司坚持增储上产，资本开支水平显著提升，25Q1公司整体资本开支达到277.13 亿元，同比下滑4.5%，主要由于勘探工作以及调整井工作量同比减少所致，预期2025 年资本支出目标为1250-1350 亿元，带动公司产量和储量维持较好增长。25Q1 公司实现油气净产量188.8 百万桶油当量，同比提升4.8%，其中国内净产量达到130.8 百万桶油当量，同比上升6.2%，主要来自渤中19-6 等油气田的贡献；海外净产量达到 58 百万桶油当量，同比上升1.9%，主要由于巴西Mero2 等项目的贡献。


展望未来，预期2025 年公司油气产量达到760-780 百万桶油当量，持续稳定增长。


低成本优势显著，体现优秀的成本管控能力。25Q1 公司桶油成本为27.03 美元/桶，同比下降2.03%，其中所得税外税金同比下降7.2%，主要系油价下行带动税金下降；作业费用同比下降3.2%，主要与产量结构变化有关。整体来看，公司桶油成本持续维持在行业前列，体现了公司优秀的成本管控能力。


现金流充裕，未来分红有望维持较高水平。25Q1 公司经营性现金流净额达到572.74 亿元，同比下滑4.51%，在油价下滑背景下公司现金流仍维持较好水平。预期2025 年随着公司业绩的稳定提升，现金流水平仍然可观，未来在资本开支相对稳定的背景下，预期分红比例有望维持较高水平。


投资分析意见：我们维持公司2025-2027 年盈利预测为1399、1448、1490 亿，对应PE估 值分别为9X、8X、8X，维持“买入”评级。


风险提示：国际油气价格波动；公司产量提升不达预期风险；HSSE 风险等。

□.刘.子.栋./.宋.涛./.陈.悦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司