中国中免(601888)：离岛免税有望边际企稳 静待经营拐点

中国中免发布1Q2025 业绩：1Q25 实现营收167.46 亿/yoy-10.96%，毛利率32.98%/yoy-0.33pct。归母净利19.38 亿/yoy-15.98%，归母净利率11.57%/yoy-0.69pct，扣非归母净利19.36 亿/yoy-15.81%，经营表现仍相对平淡。但从离岛免税销售表现来看，25 年1-3 月同比降幅呈现波动收窄趋势，待基数消化后，离岛免税需求同比有望企稳，进而带动经营向上修复。


　　立足中长期，免税店作为旅游零售和承接消费回流的重要窗口，在波动的国际贸易环境之下，渠道价值得以凸显。同时，公司有望持续受益于“即买即退”等多元政策扶持、出入境客流回暖和产品结构扩容升级，盈利能力修复可期，市内免税新渠道落地亦有望带来业绩新增量。维持“买入”评级。


　　3 月离岛免税销售额同比降幅收窄，机场渠道客流有序增长


据海口海关，25 年1 月/2 月/3 月离岛免税销售额31.3/52.8/29.0 亿，yoy-13.3%/-13.4%/-5.3%；购买人次分别同比-25%/-31%/-26%，人均消费分别同比+7%/+16%/+25%。伴随高基数影响弱化，3 月离岛免税销售额同比降幅明显收窄，人均消费已现企稳信号。据海南日报，2025 年海南自由贸易港封关运作在即，海南凭借政策灵活性有望激活消费潜力，成为亚太旅游零售新枢纽，实现免税渠道与有税渠道协同增长。口岸机场渠道客流有序复苏，1Q25 首都/上海机场港澳旅客吞吐量同比+7.66/+2.82%，国际旅客吞吐量同比+22.39%/+29.35%。


　　免税渠道价值具备稀缺性，关注市内店渠道新增量


25 年4 月8 日税务总局发布离境退税“即买即退”新政策，将退税环节提前并扩大至全国，使得入境游客可更直观感受退税便利，二次消费意愿或有提升。4 月27 日，商务部等六部门联合发布《关于进一步优化离境退税政策扩大入境消费的通知》，将离境退税起退点从500 元下调至200 元，并将现金退税限额从1 万元提高至2 万。叠加24 年8 月发布的《关于完善市内免税店政策的通知》鼓励国货潮品入驻市内店渠道，多措并举带动商品丰富度+购物便利性双提升，有望进一步提振入境游客消费活力。据公司公告，24 年中免推进6 家市内店转型升级/中标6 家新增市内店经营权，有望承接入境增量客流。


　　拐点可期，看好长期价值，维持A/H 股目标价79.1 元/73.08 港币


我们维持盈利预测，预计25/26/27E EPS 为2.26/2.56/2.91 元。参考可比公司Wind 一致预期25 年PE 均值20X，考虑免税渠道价值再提升，公司龙头地位稳固，市内店积极催化，上调溢价率，维持A 股目标价79.1 元（对应35x25 年PE），维持H 股目标价73.08 港币（对应30x25 年PE，H 较A股折价率15%）。


　　风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。

□.樊.俊.豪./.曾.珺    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司