梦百合(603313)：北美业务止跌企稳 欧洲业务延续增长 一季度业绩表现超预期

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　　公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年公司实现营收84.5 亿元，同比+5.9%，归母净利润-1.51 亿元。4Q2024 公司实现营收23.2 亿元，同比+2.8%，归母净利润156 万元。1Q2025 公司实现营收20.4 亿元，同比+12.3%，归母净利润5872 万元，同比+196.2%，扣非归母净利润5822 万元，同比+206.8%。


　　点评：


　　欧洲市场收入延续快速增长，国内和北美地区明显改善： 2024 年，公司内、外销收入分别为14.8/67.5 亿元，同比+3.5%/+6.7%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收11.3 亿元，同比+3.6%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收1.9/3.5/3.6/2.2 亿元， 分别同比+40.5%/-7.0%/+6.0%/-2.5%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收43.3/19.6 亿元，同比-1.1%/+20.3%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收20.1/14.4/33.1 亿元，同比-3.6%/+48.7%/+0.8%。


　　4Q2024 公司内外销收入分别为4.3/18.4 亿元，同比-8.5%/+6.2%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收3.1 亿元，同比-9.3%，其中直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.5/1.0/1.1/0.5 亿元，同比+5.2%/-19.3% /-0.4%/-16.9%。


　　1Q2025 公司内外销收入分别为3.2/16.7 亿元，同比+4.5%/+14.2%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收2.4 亿元，同比-0.9%，其中直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.5/0.7/0.8/0.4 亿元，同比+11.2%/-1.0% /+6.4%/-21.5%。


　　线下渠道方面，截至1Q2025 末，梦百合直营/经销门店数量与1Q2024 末相比，分别净减少2 家/净减少108 家门店，分别至169/814 家，公司积极推进门店店态升级、优化门店位置，通过 MLILY 梦百合、NISCO 里境和VALUE 榀至品牌及品类的融合，打造一站式全屋家居消费场景，因此门店数量有所减少，但店效持续提升。


　　2024 年公司自主品牌梦百合直营/经销门店单店收入分别为108.5/41.5 万元，分别同比+34.8%/ +1.8%。1Q2025 公司自主品牌梦百合直营/经销门店单店收入分别为27.1/8.6 万元，分别同比+12.5%/+12.1%。此外，2024 全年公司新开18 家东莞德驰门店，其中直营门店3 家、经销门店15 家，主要销售沙发、床、桌椅、柜子等家具，并提供高端定制服务，拥有Decci 德驰、Felice&Guerini 菲利奇等自主品牌，标志公司正式跑通“软体+定制”融合发展模式。


　　线上渠道方面，公司深化天猫、京东、抖音布局，精准定位客群画像，打造线上专属爆品，积累品牌人群资产，持续深耕线上线下一体化运营，1Q2025 梦百合自主品牌线上收入再度回到正增长通道。


　　海外部分，分区域看，4Q2024 北美/欧洲分别实现营收12.0/5.2 亿元，同比+2.8%/+8.3%，其中海外直营/线上/代工渠道分别实现营收5.2/4.9/8.2 亿元，同比-0.8%/+44.1%/-4.5%。1Q2025 北美/欧洲分别实现营收10.2/5.1 亿元，同比+10.0%/+17.4%，其中海外直营/线上/代工渠道分别实现营收4.9/4.4/7.4 亿元，同比+0.3%/+64.5%/+4.7%。海外来看，欧洲地区，公司与大客户合作关系稳固，且新客户数量稳步增长，为ODM 业务规模扩大增加动能，同时公司加强与欧洲区域代理合作，进一步拓宽OBM 市场终端渠道，截至1Q2025，欧洲市场收入连续8个季度同比正向增长。


　　北美地区收入逐步止跌企稳，公司进一步巩固产品品质及本土化竞争优势，积极开发大型连锁商超等零售渠道客户，逐步降低对传统贸易商、品牌商的依赖，业务结构不断优化，零售业务占比持续提升，电商业务发展较快，北美地区收入连续2 个季度同比正向增长。2024 年美国生产基地运营效率稳步提升，美东和美西工厂全年已实现盈利。


　　一季度内外销毛利率均同比提升，梦百合自主品牌盈利能力持续向上：2024 年公司毛利率为36.9%，同比-1.5pcts。内外销毛利率分别为42.5%/35.7%，同比-1.9/-1.0pcts。国内部分，2024 年梦百合自主品牌毛利率为46.0%，同比-0.7pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店毛利率分别为62.0%/35.4%/61.5%/23.5%，分别同比-1.3/-3.1/-1.6/-2.0pcts。


　　海外部分，分区域看，2024 年北美/欧洲毛利率分别为37.2%/37.8%，同比-1.0/+1.9pcts ； 分业务看， 海外直营/ 线上/ 代工分别实现毛利率51.4%/41.0%/23.9%，同比+2.6/+1.0/-4.2pcts。


　　1Q2025 公司毛利率为39.4%， 同比+0.8pcts 。内外销毛利率分别为44.3%/38.9%，同比+0.2/+1.3pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为50.7%，同比+6.4pcts ， 其中直营/ 经销/ 线上/ 酒店毛利率分别为64.6%/40.7%/65.0%/24.5%，同比+6.3/+10.5/+1.1/+0.8pcts。我们认为，公司店态升级与门店优化的战略动作，提升了线下门店的运营效率，驱动梦百合自主品牌毛利率显著提升。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为41.7%/38.8%，同比+0.5/+4.7pcts ； 分业务看， 海外直营/ 线上/ 代工分别实现毛利率50.3%/48.7%/25.5%，同比-2.3/+7.5/-0.3pcts。我们认为海外整体毛利率明显提升的主要原因系欧洲、北美工厂产能利用率提升、规模效应释放，以及产品结构优化所致。


　　2024 年，公司期间费用率为35.0%，同比+0.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.5%/6.5%/1.7%/3.3%，分别同比+1.7pcts/-0.6pcts/+0.2pcts/-0.5pcts，公司销售费用率的增加主要系销售渠道费用、电商运营相关费用增加所致，管理费用率的降低主要系优化组织架构、管理效率提高所致，财务费用率的降低主要系借款利率降低所致。


　　1Q2025 期间费用率为34.8%，同比-0.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.1%/6.0%/1.6%/2.1%，分别同比+0.7/-1.0/+0.3/-0.7pcts。


　　此外，2024 年公司共计提信用减值损失3.9 亿元，对利润端产生了一定的负面影响。1Q2025 公司信用减值损失仅801 万元，环比减少了7848 万元。


　　看好制造业回流美国本土及刺激内需背景下，公司后续业绩弹性释放：展望后市，一方面，特朗普关税政策反复，公司美东、美西生产基地已逐步实现美国床垫市场的本土化供应，可有效降低贸易摩擦的影响，与美国本土床垫企业相比生产自动化程度高，具备一定的成本优势，与出口企业相比，具备更高的供应链稳定性，竞争优势显著，伴随美国本土订单回流，目前公司海外新客户拓展已卓有成效，2024 年前五大客户占比为16.2%，同比-5.7pcts，对大客户依赖度逐步降低；另一方面，国内消费补贴政策持续加码，有望带动家居需求景气度向上，我们看好公司后续业绩弹性的释放。


　　利润拐点已现，维持“买入”评级：我们基本维持2025-2026 年营收预测，并新增2027 年营收预测为127.3 亿元，考虑到国内家具市场竞争压力较大，我们下调公司2025-2026 年的归母净利润预测至3.07/4.64 亿元（下调幅度为24%/10%），并新增2027 年归母净利润预测为5.73 亿元，2025-2027 年对应EPS 分别为0.54/0.81/1.00 元，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为13/9/7倍。我们认为公司充分计提信用减值后资产质量已得以提升，看好制造业回流美国本土及刺激内需背景下，公司的利润弹性释放，维持“买入”评级。


　　风险提示：内需刺激政策不及预期，美国加征关税引发国际贸易波动风险，美国工厂开工率不及预期，原材料价格波动超预期的风险，汇率波动的风险。

□.姜.浩    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司