百润股份(002568)：预调酒费投提效 期待威士忌催化

事件：公司发布2024 年年报，2024 年实现营收30.5 亿元，同比-6.6%；归母净利润7.2 亿元，同比-11.2%。其中24Q4 实现营收6.6 亿元，同比-18.0%；归母净利润1.4 亿元，同比+0.5%。25Q1 实现营收7.4 亿元，同比-8.1%；归母净利润1.8 亿元，同比+7.0%。


　　预调酒因高基数及需求偏弱仍有压力，25Q1 烈酒贡献少量营收。2024 年预调酒/香精收入同比-7.2%/+6.3%，预调酒业务因高基数、需求偏弱增长承压，香精业务表现稳健。量价拆分来看，2024 年预调酒销量同比-8.8%至3238 万箱，单箱价格同比+1.8%至82.7 元，我们认为单箱价格提升主要受产品及渠道结构变化影响。分渠道来看，2024 年线下/数字零售/即饮渠道同比-1.5%/-30.8%/-43.6%，线下渠道相对稳健，电商及即饮渠道快速收缩。25Q1 公司收入同比-8.1%，我们预计预调酒业务在相对高基数下短期增长仍有压力，威士忌等烈酒或贡献少量营收。


　　渠道及产品结构优化提升毛利率，25Q1 销售费用率显著优化。2024 年公司毛利率同比+3.0pct 至69.7%，其中预调酒毛利率同比+2.4pct，预计主要因渠道及产品结构优化。2024 年销售费用率同比+2.9pct 至24.6%，其中广告费同比+34%，市场投入增加。2024 年管理费用率同比+0.8pct至6.7%，主要因员工薪酬同比+14%。综合来看因费用率上行影响，2024年净利率同比-1.2pct 至23.5%，其中预调酒净利率同比-1.3pct 至18.5%。


　　25Q1 公司毛利率同比+1.3pct，延续提升趋势；销售费用率同比显著下降8.1pct，主要因24Q1 销售费用率为高基数，25Q1 回归正常投放；费用优化下净利率同比+3.7pct 至24.6%。


　　预调酒环比向好费投提效，威士忌期待“崃州”新品及铺货营销推进。预调酒方面，25Q2 起基数进一步走低，环比增速或向好；且公司今年定调提升费用投放效率，利润表现或优于收入。威士忌方面，产品端，2025 年3 月公司推出“百利得”单一调和威士忌22 和66，后续将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列。渠道端，我们预计新品上市后正有序推进铺货动作，建议关注铺货进度及终端动销反馈。营销端，公司在百利得上市后同步推出4 段宣传片，延续场景式营销，符合新场景新人群的培育方向，期待后续公司营销活动持续投放，带动新品曝光度提升并拉动终端动销。


　　投资建议：略调整2025-2026 年盈利预测并引入2027 年盈利预测，预计2025-2027 年公司实现归母净利润8.6/10.0/11.2 亿元（前次2025-2026年预测为8.6/9.6 亿元），同比+20.0%/16.3%/11.7%，当前股价对应PE为32/28/25x，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费复苏不及预期，新品培育不及预期，威士忌培育费投过高。

□.李.梓.语./.陈.熠    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司