紫光股份(000938)：AI深度融合 聚焦“算力+联接”

1、事件


　　公司2024 年实现营业收入790.24 亿元，同比增长2.22%；利润总额达到22.27 亿元，同比减少40.78%；实现归母净利润15.72 亿元，同比减少25.23%；扣非归母净利润14.56 亿元，同比减少13.06%。


　　2025Q1 实现总营业收入207.90 亿元，同比增长22.25%；利润总额达到4.19 亿元，同比减少45.34%；实现归母净利润3.49 亿元，同比减少15.75%。


　　2、新华三营收551 亿元，AI 推动政企业务增长


2024 年，公司控股子公司新华三营业收入达到 550.74 亿元，同比增长 6.04%。其中，国内政企业务收入 442.39 亿元，同比增长 10.96%，在数字政府、智慧企业、数字金融、智慧医疗、智慧交通和智慧能源领域持续落地行业数字化应用。


　　国内运营商业务收入 79.19 亿元，同比减少19.76%，受运营商Capex 缩减影响收入规模缩减，在智算和DICT领域持续深化合作，2024 年落地20 多个智算中心重大项目、强化政企DICT 市场合作，开辟终端标品新市场。


　　国际业务收入 29.16 亿元，同比增长 32.44%。其中， H3C 品牌产品及服务自主渠道业务收入达到9.59 亿元，同比增长 69.35%。2024 年，公司完成韩国、乌兹别克斯坦、智利、波兰、德国5 家子公司注册，并在沙特阿拉伯设立区域总部，持续加强海外响应能力和服务水平。


　　2025Q1 新华三实现营业收入152.95 亿元，同比增长 26.07%，其中，国内政企业务收入122.55 亿元，同比增长37.49%；国内运营商业务19.89 亿元，同比减少23.70%;国际业务收入10.51 亿元，同比增长 71.83%。


　　3、产品结构变化导致毛利率下滑，整体费用率持续缩减


2024 年毛利率17.39%，同比下降2.21pct，我们预计毛利率下降主要系产品结构改变，低毛利IT 设备及白盒产品占比加大所致。2024Q3-2025Q1 毛利率分别为15.0%/16.8%/15.7%，整体毛利率水平较之前有所下降。


　　2024 年期间费用率净利率14.2% ， 同比下降1.4pct ， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为5.2/1.3/1.2/6.5%。2025Q1 期间费用率为13.1%，同比下降2.2pct，主要系销售及研发费用率有所下降。


　　4、新华三股权完成交割，利润有望增厚


　　2024 年9 月4 日新华三少数股权完成交割，通过紫光国际持有新华三股权比例由51%增加至81%，剩余19%期权远期安排金融负债，对当期损益影响约为-2.19 亿元。此外由于本期购买股权，银行长期借款增加59.23 亿元，2024 年利息支出增加5.40 亿元。此外，公司公告拟发行境外上市外资股（H 股）并申请于港交所主板上市。未来公司深化全球化战略布局，加快海外业务发展，新华三有望在产品技术、行业应用和国际合作等领域集聚增长动能，整体利润有望增厚。


　　5 、聚焦“AIinALL ” ， 加快大模型垂类场景应用一站式交付


我们预计，伴随AI 算力增长及国产化需求，公司服务器业务及高交换机业务以及算力一站式相关业务有望持续受益。


　　在AIGC 应用方面，公司坚持“1+N”大模型开放策略，发布百业灵犀私域大模型系列产品，2024 年推出灵犀Cube 一体机，满足私域部署的高性能和高安全需求。同时推出了灵犀智算解决方案，为客户提供算力调度及大模型落地全栈能力，包括大模型开发平台、数据平台，以及算力、存力、运力协同感知的高性能计算集群，全面满足大模型推理、微调和预训练的需求。作为千卡到万卡级别大型、超大型智算中心项目的主要产品及解决方案提供商，公司在 2024 年打造了多个智算中心样板项目。


　　在多元算力供应方面，公司发布傲飞算力平台 3.0，升级多元异构、超大规模、极致稳定、兼容开放、全栈数据、高效运营六大产品能力，全面拥抱“算力即服务”，支持万卡集群和多元CPU 及GPU 的异构算力统一调度，助力行业客户充分释放算力潜能。


　　在网络连接方面，公司发布多款创新产品，并以 Application 与 AI“双 A 驱动”打造 AD-NET 解决方案，提升数据中心、园区网络、广域网络的端到端的能力。在数据中心场景，推出拥有创新DDC 架构（多元动态联接）、极致转发性能与网卡解耦能力的算力集群核心交换机 H3C S12500 AI，率先提供基于51.2T 平台的 S9827系列智算产品，提供业界领先的高密400G/800G 端口能力，支撑最大数十万卡规模的智算网络方案。


　　此外，在智能存储方面，公司发布的下一代高性能分布式融合存储 H3C UniStor Polaris X20000；在主动安全领域率先发布内置大模型多业务安全网关—— 全新一代 M9000-X 旗舰 AI 防火墙。


　　6 、投资建议：


　　公司作为数字化解决方案行业领导者，伴随AI 应用持续推广，公司作为相关基础设备厂商有望受益。同时公司聚焦“算力+联接”业务，调整盈利预测，预计2025-2027 实现营收分别由901.5/987.0/N/A 亿元调整为816.5/874.5/951.8 亿元，考虑股份收购后相关银行贷款导致财务费用和负债规模增加，同时根据企业会计准则，上市公司本次交易完成后需将与HPE 开曼约定的新华三剩余19%股权的期权远期安排作为金融负债进行会计处理，导致负债规模增加，基于谨慎性我们预计2026 年相关影响减弱，预计每股收益分别由1.22/1.39/N/A元调整为0.62/0.73/0.86 元，对应2025 年4 月29 日24.43 元/股收盘价PE 分别为39.67/33.31/28.32 倍，维持“买入”评级。


　　7 、风险提示：


　　数字化转型不及预期； 运营商云计算投入不及预期；AI 智算推广不及预期；上游芯片等原材料成本波动风险; 新华三剩余19%股权不确定性； 系统性风险。

□.马.军./.柳.珏.廷    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司