老凤祥(600612)：短期业绩承压 期待25H2业绩拐点

公司公布2024 年和2025Q1 业绩：公司2024 年营收567.93 亿元，同比-20.5%；归母净利19.5 亿元，同比-11.95%；扣非净利18.03 亿元，同比-16.34%。2025Q1 营收175.2 亿，同比-31.64%，归母净利6.13 亿元，同比-23.55%，扣非归母净利6.44 亿元，同比-22.88%，主要系金价持续上涨导致黄金珠宝消费受抑制。


　　毛利率微升，盈利能力有所提升。①毛利率：公司2024 年毛利率8.93%，同比+0.63pct，其中珠宝/黄金/工艺品销售等品类毛利率分别提升0.32/0.92/3.06pct。 2025Q1 毛利率9.06%，同比+0.69pct。②期间费用率：公司2024 年期间费用率2.93%，同比+0.53pct。2025Q1 期间费用率2.2%，同比+0.19pct。③归母净利率：公司2024 年归母净利率3.43%，同比+0.33pct。 2025Q1 净利率3.5%，同比+0.37pct，总体盈利能力有所提升。


　　核心品类承压，境外销售增长。①分品类：公司2024 年珠宝首饰收入469.08 亿元（同比-19.31%）为主导；黄金交易收入93.81 亿元（同比-26.42%）；笔类收入22.69 亿元（同比+1.09%）稳健增长，工艺品销售5.45 亿元（同比-5.60%）。②分地区：2024 年境内销售收入560.11 亿元（同比-20.80%），境外销售收入57.60 亿元（同比+12.83%）。


　　网点开拓受黄金珠宝需求影响略低预期，公司积极推动市场拓展。公司积极提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象，截至2025Q1 末，公司共计拥有境内外营销网点达5541 家，直营店188 家（含境外直营店16 家），较24 年末净+1 家;加盟店5352 家，较24 年末净-288 家。


　　盈利预测与投资评级：24 年金价急涨带来的需求抑制在24H2 反应较为直接，我们预计25H2 低基数下拐点值得期待。老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，当前估值处于有吸引力的阶段。考虑到金价急涨短期抑制消费需求，我们将公司2025-26 年归母净利润预测从21.3/22.8 亿元下调至16.4/18.3 亿元，新增2027 年归母净利润预测19.6 亿元，分别同比-15%/+12%/+7%，对应PE 分别为16/14/13X，维持“买入”评级。


　　风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

□.吴.劲.草./.郗.越    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司