聚和材料(688503)：银浆出货环比改善 技术创新铸就竞争优势

事项：


　　公司发布2024 年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营收124.88 亿元，同比+21.35%；归母净利润4.18 亿元，同比-5.45%。其中2024Q4 公司实现营收26.61 亿元，同比-7.95%，环比-13.07%；归母净利润-0.03 亿元，同比转亏，环比转亏。2025Q1 公司实现营收29.94 亿元，同比+1.38%，环比+12.50%；归母净利润0.90 亿元，同比+18.24%，环比扭亏；毛利率6.33%，同比-1.92pct，环比-1.54pct；归母净利率2.99%，同比+0.43pct，环比+3.11pct。


　　评论：


　　一季度银浆出货量环比改善，N 型占比快速提升。2024 年公司光伏银浆出货量2024 吨，N 型银浆出货占比78%；其中2024Q4 公司银浆出货约410 吨。


　　2025Q1 公司光伏银浆出货超440 吨，环比增长7%，N 型占比提升至约95%；受益于2 月底至3 月下游电池组件排产提升，一季度出货量环比改善。


　　光伏导电浆料实现技术路线全覆盖，铜浆产品有望迎来突破。依靠长期自主研发，公司已构筑品类丰富、迭代迅速的产品体系，光伏导电浆料覆盖TOPCon、HJT、X-BC 及钙钛矿叠层电池等技术路线。公司首创可量产应用于光伏领域的铜浆产品，包括纯铜浆料及银包铜浆料，目前公司已对接主流一体化组件客户及配套设备厂商，定制开发铜浆产品并进行设备匹配。若未来铜浆产品产业化突破，叠加下游接受度提升，有望增厚公司业绩。


　　向上延伸产业链布局，横向拓宽产品矩阵。为保障原材料稳定供给，公司拟投资布局上游金属粉体及无机粉体产能。此外，公司前瞻性布局胶黏剂领域，子公司德朗聚开发出光伏组件封装定位胶、绝缘胶及电池保护胶等系列产品，与光伏导电浆料产品实现协同发展。光伏领域之外，公司切入新能源与电子行业交叉领域的功能材料市场，布局高端电子浆料领域。


　　投资建议：公司市占率领先，浆料龙头地位稳固，新产品有望驱动技术迭代。


　　考虑行业竞争因素，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为5.13/6.26/7.43 亿元（2025-2026 年前值7.04/8.15 亿元），当前市值对应PE分别为15/12/10 倍。参考可比公司估值，给予2025 年20x PE，对应目标价42.37元，维持“推荐”评级。


　　风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。

□.黄.麟./.盛.炜    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司