水井坊(600779)：经营节奏平稳 战略理性务实

公司发布24 年报/25 一季报：24 年实现营收/归母净利52.2/13.4 亿（同比+5.3%/+5.7%），24Q4 营收/归母净利14.3/2.2 亿（同比+4.7%/-12.3%）；25Q1 实现营收/归母净利9.6/1.9 亿（同比+2.7%/+2.2%）。25Q1 业绩表现基本符合我们此前预期（25Q1 收入/归母净利同比+3%/+1%）。收入端，24Q1 春节期间公司积极促动销，Q2、Q3 积极维护渠道健康和价值链稳定，Q4 保持正常回款节奏。利润端，公司全年保持精细化费用投放，盈利能力保持稳健。展望25 年，公司重视渠道健康度，消费者培育赋能动销；中长期视角下，公司产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略稳步推进，我们仍期待终端动销边际向上，持续修复，维持“买入”评级。


　　营业收入稳增，市场培育精耕


　　产品端，24 年高档/中档酒营收47.6/2.6 亿（同比+2.0%/+29.1%），其中销量同比+2.7%/+36.1%，吨价同比-0.7%/-5.1%。受次高端消费需求平淡等因素影响，公司全年高档产品实现微增，以天号陈为代表的中档酒放量增长，公司持续聚焦大单品，高档酒以培育产品势能为主布局市场。同时，25Q1高档/中档酒营收8.5/0.5 亿（同比+6.7%/-34.2%），高档酒收入占比同比+3.1pct 至94.6%。渠道端，24 年新兴渠道/批发代理营收5.3/45.0 亿（同比+10.0%/+2.4%），25Q1 营收2.9/6.1 亿（同比+0.3%/-0.1%），公司保持精细化投放。市场端，持续强化水井坊高端属性，持续深耕八大核心市场。


　　25Q1 盈利能力稳健，现金流略有承压


　　24 年毛利率同比-0.4pct 至82.8%；销售/管理费用率同比-1.3/+0.9pct 至25.1%/8.2%；税金及附加率同比-0.4pct 至15.3%；最终录得归母净利率同比+0.1pct 至25.7%。25Q1 毛利率同比+1.5pct 至82.0%，销售/管理费用率同比-7.6/-0.5pct 至27.5%/9.0%，税金及附加率同比+3.5pct 至17.0%，最终录得归母净利率同比-0.1%至19.8%，公司盈利能力稳健。25Q1 公司销售回款7.3 亿元（同比-21%），经营性现金流量净额-5.8 亿元（上期为-1.0亿元），主要系公司放开信用销售，同时邛崃生产基地投产后相关现金流出增加。25Q1 末，公司合同负债为9.4 亿（同比-2.1 亿/环比-0.1 亿）。


　　期待需求边际改善，带动公司动销提速，维持“买入”评级考虑到外部环境短期仍使动销有所承压，我们较前次下调25-26 年收入预测2%/2%，预计25-26 年EPS 2.83/2.97 元（较前次-4%/-6%），引入27 年EPS 为3.11 元。参考可比公司25 年平均PE 22x（Wind 一致预期），给予其25 年22x PE，对应目标价62.26 元（前次62.16 元，对应25 年21xPE，前次可比公司25 年平均21xPE 均值），维持“买入”。


　　风险提示：原材料价格波动，行业需求不达预期，食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司