东方雨虹(002271)：竞争扰动毛利率 费用管控趋严

东方雨虹1Q25 实现营收59.55 亿元（yoy-16.71%、qoq-6.32%），归母净利1.92 亿元（yoy-44.68%、qoq+116.45%）。1Q25 春节后项目整体开复工偏缓，开工端暂无显著提振迹象，短周期对公司产品需求形成制约，但考虑公司去年基数较低，减值敞口逐步收敛，经营具备弹性，维持“买入”评级。


　　价格竞争或扰动毛利率，期间费用管控整体趋严


1Q25 公司综合毛利率23.73%，同比-5.95pct，环比+9.30pct，我们认为主要系今年春节后整体开复工节奏偏缓，需求短周期偏弱，行业价格竞争态势持续，公司产品价格同比承压；成本侧，据Wind，防水材料主要原材料沥青1Q25 均价为3775 元/吨，同比-1.7%/环比+1.7%，成本侧保持相对平稳。


　　1Q25 公司期间费用合计为10.13 亿元，同比-30.5%，期间费率为17.02%/同比-3.38pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用绝对值同比分别-28.3%/-34.1%/-21.9%/-57.4%，费率分别为9.07%/6.07%/1.65%/0.22%，同比-1.46/-1.60/-0.11/-0.21pct，费用整体管控加强。


　　授信或有收紧，经营性净现金流优化


　　截至1Q25 末，公司应收账款净值为83.71 亿元，同比-22.4%/环比+14.0%，1Q 下发经销商授信导致应收账款规模环比提升，但同比下降或显示授信政策收紧；1Q25 合计计提资产及信用减值损失1.47 亿元，同比-9.9%；经营净现金流 -8.13 亿元，同比 +10.76 亿元，收现比 92.9%/100.4%，同比-10.0/-35.0pct。1Q25 末，公司资产负债率/有息负债率49.7%/22.3%，同比+9.4/+10.3pct，整体债务结构维持健康。


　　地产业景气边际改善，五金需求降幅有望收窄


　　据Wind，截至4 月26 日，全国重点30 城新房7 日平均成交面积周环比+7.2%/同比-19.5%，年初累计同比-1.8%；重点18 城二手房七日成交面积周环比+0.6%/同比+3.9%，年初至今累计同比+15.0%，或推动地产拿地-新开工-竣工等实物量需求改善，支撑公司产品价格；此外二手房成交较新房景气，家装补贴扩围下，局改局修等零售需求有望得到提振。


　　盈利预测与估值


　　我们认为短周期项目开复工节奏扰动不改长周期趋势，维持25-27 年EPS分别为0.69/1.03/1.24 元。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为25.7倍，但考虑到增量地产政策落地偏缓，公司在手工抵房资产规模较大，处置或有一定压力，叠加行业价格竞争趋烈，给予公司25 年21 倍PE（前值25年23x），对应目标14.49 元（前值15.60 元）。


　　风险提示：减值风险；原材料价格大幅上涨；地产和基建投资下行。

□.方.晏.荷./.樊.星.辰./.黄.颖./.王.玺.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司