重庆啤酒(600132)：轻装上阵 成本改善 开局良好

25Q1 营收/归母净利润/扣非归母净利43.6/4.7/4.7 亿元，同比+1.5%/+4.6%/+4.7 %，业绩超预期（我们前瞻预计25Q1 公司营收同比+2%，归母净利同比-5%），系规模效应带动吨成本下降、费效提升超出预期（Q1 毛利率/销售费率同比+0.5pct/-0.4pct）；收入端，25Q1 销量/吨酒收入同比+1.9%/-0.5%，24 年底库存去化，25 年轻装上阵，25Q1 渠道补库、非现饮渠道拓展，叠加华南天气较好拉动动销增长，实现销量增长。展望来看，我们认为全年成本红利释放超出我们之前预期，消费环境修复有望带动费效比提升，期待利润维持较好增长，维持“买入”评级。


　　轻装上阵，天气回暖，开局良好


　　25Q1 啤酒销量88.4 万吨，同比+1.9%，销量增长得益于华南天气回暖较快拉动动销增长，且24 年公司库存去化、轻装上阵，Q1 渠道补货，实现良好开局。结构端，Q1 吨酒收入同比-0.5%，我们判断主因非现饮渠道收入占比提升导致折促增多；25Q1 高档/主流/经济营收同比+1.2%/+2.0% /+6.1%，我们预计受益听装SKU 在非现饮渠道的铺货与拓展，25Q1 疆外乌苏、1664销量同比略有恢复，乐堡、嘉士伯、风花雪月等延续增长。分区域看，西北区/中区/南区营收同比+1.6%/+1.5%/+1.8%，各区域增长相对均衡。


　　成本红利对冲新增折旧摊销，带动毛利率同比+0.5pct利润端，25Q1 毛利率48.4%，同比+0.5pct，啤酒吨酒收入/吨成本同比-0.5%/-1.4%，佛山工厂投产带来新增折旧摊销，但大麦等原材料成本下降、销量增长带动规模效应提升，使得吨成本同比下降，拉动毛利率提升；费用端，25Q1 销售费用率12.7%，同比-0.4pct，淡季公司费用投放平稳，管理费用率3.4%，同比+0.3pct；最终25Q1 录得归母净利率10.9%，同比+0.3pct。展望来看，公司量价维持平稳预期，成本红利对冲佛山工厂折旧摊销增加的影响，当前公司现金流良好，有望维持较高股东回报水平。


　　期待公司势能提升，维持“买入”评级


　　我们维持盈利预测，预计25-27 年EPS 2.65/2.75/2.89 元，参考可比公司25 年目标PE 均值26x，给予25 年目标PE26x，维持目标价68.90 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格波动，行业需求不达预期，食品安全问题。

□.龚.源.月./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司