元隆雅图(002878)：毛利率承压 向C端进军成效显著

公司发布24 年年报&25 年Q1 季报，24 年营收27.90 亿元（yoy+3.65%），归母净利-1.84 亿元（yoy-878.18%），低于我们之前预计（0.69 亿元）。主因大额商誉减值影响，以及营收结构改变带动毛利率承压。扣非净利-1.88亿元（yoy-1036.72%）；25Q1 营收6.85 亿元（yoy+15.4%），归母净利0.25亿元（yoy-13.74%），扣非净利0.23 亿元（yoy-13.17%）。公司“大IP+科技”战略加速落地，向C 端进军成效显著，维持“增持”评级。


　　营收结构改变致毛利率承压，大额商誉减值影响24 年业绩24 年营收增长3.65%，其中促销服务收入高增长（yoy+151.86%），但礼赠品（-3.88%）、新媒体营销（-4.93%）营收承压。综合毛利率13.83%，同降1.62pct，主因促销服务业务中虚拟兑换业务占比提升，该业务毛利率较低。销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率6.7%/3.34%/3.65%/0.46% ， 同比0.62/-0.25/-0.22/0pct，总体稳定。24 年计提商誉减值损失1.71 亿元，对当期归母净利有较大影响；25 年Q1 营收同增15.4%，综合毛利率14.96%，同降4.99pct，主因毛利率较低的促销服务业务占比提升影响。


　　“大IP+科技”战略加速落地，向C 端进军成效显著加快IP 文创产品开发和渠道扩张，产品品类不断丰富，SKU 快速增长。渠道方面，持续开拓自营元隆文创生活馆、文创专营店、IP 主题快闪店、机场店、高铁店、文创自动贩售机以及自营和经销商专柜等线下渠道，线上持续发展IP 电商和微信小店。产品开发和渠道开拓齐头并进，打开C 端市场。


　　赛会特许业务权益范围不断扩大。25 年哈尔滨亚冬会开拓了线上京东平台独家特许运营，在哈尔滨开设数十家特许产品零售店，产品开发和销售工作获得圆满成功。此外，公司已获得25 年成都世运会和大湾区全运会的特许生产和特许零售资质，目前正在开展相关产品开发和销售工作。


　　盈利预测与估值


　　结合24 年及25Q1 营收结构变化及各业务毛利率趋势，我们相应调整公司25-27 归母净利预测至0.93/1.13/1.33 亿元（ 25-26 年调整幅度+9.07%/+10.84%）。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为43 倍，考虑公司线上线下营销服务逐步融合协同、“大IP+科技”布局成效逐渐释放，给予25 年46 倍PE，目标价16.1 元（前值10.66 元，对应24 年41 倍PE），维持“增持”评级。


　　风险提示：毛利率继续承压、行业经营环境承压。

□.朱.珺./.周.钊    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司