大秦铁路(601006)：煤炭需求偏弱 成本刚性上涨

大秦铁路发布24 年报与25 年一季报，24 年实现营收746 亿元（yoy-7.9%），归母净利90.4 亿元（yoy-24%），后者低于我们预期（100.4 亿元）约10%，主因4Q 人工与折旧成本超预期；25 年1Q 实现营收178 亿元（yoy-2.6%）、归母净利25.7 亿元（yoy-15.6%），后者基本符合我们预期（26.06 亿元）。


　　公司执行高分红政策，24 年度分红比例达到57.3%。公司拟派发24 年末期股息0.14 元（含税），连同中期股息0.12924 元（含税），折合股息率为3.98%。


　　公司股息率在低利率环境下仍有吸引力，维持“增持”评级。


　　24 年回顾：煤炭安监、降雨偏多与进口煤增长拖累货运24 年大秦线1Q/2Q/3Q/4Q 运量同比下降6/8/13/1%。运量下滑，主因：1）24 年山西煤炭产量因“三超”整治而同比减产6.9%；2）降雨偏多导致水电替代效应增强，24 年水电发电量同比增长10.7%，火电发电量仅同比增长1.5%；3）进口煤替代“西煤东运”需求，24 年进口煤数量同比增长14.4%（国家统计局）。参股项目中，受益于山西煤炭减产的溢出需求以及修理费下降，24 年朔黄铁路投资收益同比增长10%；但浩吉铁路投资收益同比下降10%。24 年公司客运收入同比增长12.2%，但与之相关的客运服务费和机客车租赁费亦同比增长12.1%。综上，公司24 年毛利润同比下降31.8%。


　　1Q 回顾&展望：1Q 用煤需求偏弱，港口库存高企，3Q 或迎景气度拐点25 年1Q 大秦线运量同比下降5.6%，主因冬季气温偏高，下游煤炭库存去化较慢。目前，北方港口煤炭库存处于近6 年来的最高水平，下游电厂购煤持有较浓的观望情绪。1Q 神华旗下黄骅港与天津煤码头装船量同比下降8.5%。公司25 年3 月末的合同负债（铁路运费预收款）同比下降32%，反映2Q 运煤需求偏弱。去年山西省实施煤炭安监措施，使大秦线24 年5月至9 月运量水平较低。尽管今年供给层面好转，但从需求端与库存角度考虑，我们预计大秦线景气度仍需等待6 月下旬后的运煤旺季。


　　盈利预测与估值


　　我们预计2025-2027 年大秦线运量为4.1/4.2/4.3 亿吨（前值4.25/4.35/-亿吨）。尽管可转债转股使财务费用下降，但考虑煤炭景气度仍偏弱，我们下调2025-2026 年归母净利至96/98 亿元（前值115/119 亿元）；首次引入2027年预测101 亿元。公司2015-2024 年平均PE 为9.7x，基于当前低利率环境在历史中枢9.7x 上给予50%溢价（溢价率不变），基于14.6x 2025E PE（前值14.3x 2024E PE）下调目标价至6.98 元（前值7.84 元）。假设公司2025 年分红比例维持57%，我们测算2025 年度股息率为4.0%。


　　风险提示：煤炭需求持续低迷，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，铁路运费下调，进口煤大幅增长。

□.沈.晓.峰./.林.霞.颖    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司