恩捷股份(002812)：隔膜利润承压 有待周期回暖

业绩简评


　　2025 年4 月，公司公告2024 年报及2025 年一季报。2024 年实现收入102 亿元，同-16%；归母净利-5.6 亿元，同-122%；扣非净利-6 亿元，同-125%。单Q4，实现收入27 亿元，同/环-8%/+1%；归母净利-10 亿元，同/环-368%/-756%；扣非净利-10 亿元，同/环-353%/-755%。单Q1，实现收入27 亿元，同/环+17%/+1%；归母净利0.3 亿元，同/环-84%/+103%；扣非净利0.3 亿元，同/环-80%/+103%。业绩低于预期。


　　经营分析


　　1、业绩出现较大幅度下滑主要系计提存货减值、库存去化等：


　　1）量：预计公司2024/Q4 分别出货69/21 亿平，同增40%/70%，环增5%。Q1 出货21 亿平，同/环+68%/-2%。2024 年公司在激烈价格战中实现出货高增，展望2025 年公司在新一轮海外及新技术谈判中已取得更高定点份额，全年湿法出货目标90-100 亿平。


　　2）价/利：测算公司2024/Q4 均价为1.2/1.0 元/平，同均-50%，环-6%；单平净利2024/Q4 均为亏损。Q1 均价为1.0 元/平，同/环-35%/持平；考虑加回干法&铝塑膜亏损、奖金&咨询费用等合计近1 亿元，测算单平扣非净利Q1 为4 分钱/平。受到投产周期较长、重资产等行业属性影响，当前行业库存仍在较高水平，国内价格、利润仍承压。我们预计，国内将维持盈亏平衡线盈利，有待行业整体库存去化。


　　2、存货/减值/现金：1）按照19 亿元产成品存货及1.2 元/平均价测算，公司2024 年底商品库存近16 亿平，库存系数2～3 个月，较中报下降10%。Q1 存货为30 亿元，较2024 年底持平。2）单Q4，公司资产减值4.4 亿元，主要系存货跌价及合同履约成本减值损失。3）2024 年报公司货币现金26 亿元，同-33%；经营现金净额12 亿元，同-57%，单Q4 为-11 亿元，较同期转亏，主要系回款放缓及补贴减少等。Q1 公司货币现金28 亿元，环/同+33%/+11%；经营现金净额1 亿元，环比扭亏转盈。


　　盈利预测、估值与评级


　　隔膜行业价格、库存仍有一定压力，静待行业拐点。关注5um 产品在终端份额提升，以及固态电解质膜等新技术发展。预计公司2025～2027 年归母净利润5/8/12 亿元，对应56/34/22 倍PE。维持“增持”评级。


　　风险提示


　　新能源汽车销量不及预期、行业竞争加剧等。

□.姚.遥    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司