迎驾贡酒(603198)：省外普酒承压 Q1净利率创新高

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报，24 年全年公司实现营收/归母净利润73.44/25.89 亿元，同比+8.46%/+13.45%；经计算，24Q4 实现营收/归母净利润18.30/5.83 亿元，同比-5.00%/-7.88%；25Q1 实现营收/归母净利润20.47/8.29 亿元，同比-12.35%/-9.25%。


　　省外中低档普酒缩量承压，洞藏向上势能延续。分产品看：酒类主营70.02亿元，同比+9.39%，量增+0.14%，价增+9.24%。毛利率76.81%，同比+2.73pcts。其中：①中高档白酒(洞藏及金银星)24 年实现营收57.13 亿元，同比+13.76%，量增+9.31%，价增+4.07%，毛利率提升+1.83pcts 至81.07%，在酒类主营业务中占比+3.14pcts 至81.58%。25Q1 中高档白酒营收17.20 亿元，同比-8.57%。②普通酒(百年及糟坊)24 年实现营收12.90 亿元，同比-6.53%，量增-9.55%，价增+3.34%，毛利率提升+2.60pcts 至57.93%，在酒类主营业务中占比-3.14pcts 至18.42%。25Q1 普酒营收2.42 亿元，同比-32.09%。分区域看： 24 年省内/ 省外分别实现营收50.93/19.09 亿元， 同比+12.75%/+1.31%，省内占比提升2.17pcts 至72.74%；25Q1 省内/省外分别实现营收16.33/3.29 亿元，同比-7.71%/-29.74%。省外扩张受阻，向省内收缩。


　　分渠道看：批发代理/直销(含团购)24 年分别实现营收65.57/4.45/亿元，同比+8.01%/+34.62%，25Q1 分别实现营收17.90/1.72 亿元，同比-13.17%/-2.33%；经销商数量上：截至25Q1 期末经销商共计1379 家，省内/省外分别758/621 家，24 年全年/24Q4/25Q1 分别净增加-8/-45/+2 家，对应省内分别净增加+19/-31/+7 家，省外分别净增加-27/-14/-5 家。省外经销商持续优化。


　　结构上行拉升盈利水平，25Q1 净利率创新高。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1 分别为73.94%/72.91%/76.49%，同比+2.57/+2.20/ +1.40pcts。费用率方面： 公司24 全年税金及附加/ 销售/ 管理费用率分别为15.08%/9.06%/3.17%，同比-0.32/+0.41/+0.60pcts，销售费用同比+14.18%主因主要系广告宣传费、薪酬费增加所致。25Q1 税金及附加/销售/管理费用率分别为14.43%/7.72%/3.14%，同比+0.23/+0.99/+0.79pcts。归母净利率：


　　24A/24Q4/25Q1 分别为35.26%/31.86%/40.47% ， 同比+1.21/-1.77/+1.20pcts，一季度净利率水平创新高。


　　投资建议：洞藏梯次升级趋势延续，品牌认可度持续提升，短期省外市场中低档普酒缩量承压，伴随省内竞争加剧，未来关注酒厂政策力度边际调整，以释放渠道回款积极性。预计公司25-27 年归母净利润26/28/30 亿元，同比1.7%/5.9%/8.8%，当前股价对应PE 分别为13/13/12 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

□.王.言.海./.孙.冉    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司