国联民生(601456)：并表驱动业绩大幅提升 关注后续业务层面整合成效

事件： 4/29 ， 国联民生披露1Q25 业绩， 业绩超预期。1Q25 公司实现营收15.6 亿元/yoy+801%/qoq+130%；归母净利润3.8 亿元（1Q24 为-2.2 亿元、4Q24 为156.7 万元），1Q25 公司加权平均ROE 0.96%/yoy+2.19pct。


完成与民生证券并表后，公司各项细分业务同比均实现高增。1Q25 公司实现主营收15.5 亿元/yoy+858%/qoq+130%。分业务线收入/yoy：经纪4.7 亿/+334%、投行1.7 亿/+125%、资管1.6 亿/+14%、投资7.1 亿（1Q24 亏损1.5 亿）。收入占比：经纪30%、投资46%、投行11%、资管10%（剔除其他手续费、长股投、利息净收入）。


归母净资产扩张近2 倍，投资业务量价齐升。1Q25 末公司总资产1,745 亿/较24 年末+80%，净资产505 亿/较24 年末+172%。期末金融投资资产规模844 亿/较24 年末+70%，其中交易性金融资产规模657 亿 /较24 年末+73%，其他权益工具投资112 亿/较24 年末+115%；测算得1Q25 公司年化投资收益率5.46%（VS 2024 年2.53%）。


经纪业务及两融市占率快速提升。经纪业务：1Q25A 股（含沪深北市场）日均股基成交额为1.75 万亿元/yoy+71% ， 同期公司实现代理买卖证券款较年末+121% ， 1Q25 经纪业务收入yoy+334%/qoq+47%，预计公司股基交易市占率快速提升。两融业务：1Q25 市场两融余额为1.92万亿元/较24 年末+3%，期末公司融出资金规模为181 亿元/较24 年末+56%，测算公司两融市占率提升至0.95%，较2024 年提升0.32pct。后续民生证券（合并前）在财富管理业务客群、区域覆盖度等方面对国联证券（合并前）形成互补，叠加国联证券（合并前）在基金投顾业务上的优势，使得国联民生在市场交投保持活跃的环境下享有更好的业绩弹性。


股权投行表现不及行业，债券承销同比翻倍，科创板IPO 行业前五。根据Wind，国联民生1Q25 实现IPO 承销4 亿/yoy-86%（VS 行业yoy-26%），市占率为2.3%；实现再融资承销2 亿/yoy-74%（VS 行业yoy+68%），实现债承规模327 亿/yoy+316%（VS 行业yoy+16%）。在科创板领域，国联民生IPO 承销规模排名行业第5。项目储备行业领先：目前国联民生IPO 储备85 单，排名行业第4。


关注双方优势互补、区域联动作用下实现“1+1＞2“。国联证券（合并前）泛财富管理优势突出，24 年末国联证券（合并前）基金投顾规模92 亿（yoy+40%），代销金融产品1607 亿（yoy+78%），资管业务受托资产规模1425 亿元（yoy+22%），而民生证券（合并前）IPO 储备领先。双方有望实现“补短板”+“铸长板”，通过资源整合和业务协同，有望实现跨越式发展。


投资分析意见：上调盈利预测，维持买入评级。考虑到报告期国联民生债承规模超预期增长，我们上调公司债承市占率假设，从而上调公司盈利预测，预计国联民生25-27E 实现净利润9.9、12.1、14.8亿元（原预测 8.9、11.1、12.8 亿元），同比分别+149%、+22%、+22%，维持国联民生买入评级。


风险提示：关注国联民生整合过程中 135 亿商誉对业绩的影响；后续并购效果不及预期。

□.罗.钻.辉    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司