三友医疗(688085)：超声骨刀快速放量 国际化业务值得期待

公司公布24 年年报及25 年一季报，24 年全年实现营业收入4.54 亿元，同比减少1.48%，归母净利润为0.11 亿元，同比减少88%；25 年一季度实现营业收入1.16 亿元，同比增长34.72%，归母净利润0.13 亿元，同比增长711.85%。公司新业务布局进展较快，我们看好公司超声骨刀以及国际化的布局，维持买入评级。


　　支撑评级的要点


　　 集采导致24 年公司业绩承压，疗法创新加速市场份额提升。2024 年是脊柱高值耗材带量采购在全国范围内落地实施的第一个完整年度，公司脊柱产品终端销售价格大幅下降，对公司业绩产生较大影响。为应对集采，公司通过疗法创新，不断提升自身国内市占率，一方面，公司创新产品，包括囊袋等产品的市场表现仍十分优异，椎体成型系统产品销售数量增长超50%，囊袋产品销售数量增长超45%；另一方面，公司国内骨科业务的耗材类经销商数量持续增长，在2023 年大幅增加的基础上继续提高超 20%，这使得公司业绩在25 年一季度逐步恢复，一季度已重回正增长。


　　 超声骨刀剩余股权收购完毕，水木天蓬一季度快速增长。25 年2 月，公司水木天蓬剩余股权收购完毕，水木天蓬 100%纳入公司合并报表范围内。水木天蓬专注于超声骨刀领域，收购水木天蓬，有望进一步加强公司的产品矩阵，为临床提供更多的创新疗法，进一步加强公司的竞争力。2025 年Q1，水木天蓬业务快速增长，实现营业收入3,512.02 万元，同比增长152.40%；实现净利润1,701.64 万元，同比增长2,864.58%，其中Q1 刀头收入2,069.22 万元，增幅 123.96%。刀头发货总数量为1.19 万件，增幅106.75%，设备发货数量为53 台，增幅103.85%。水木天蓬刀头耗材放量，进一步打开超声骨刀的成长空间。


　　 国际化业务布局基本完成，静待海外市场逐步放量。公司海外业务基本布局完成，2024 年，公司基于最新疗法创新的Zeus 脊柱后路钉棒系统、以及JSS 脊柱系统已获得美国 FDA510（K）的认证通过，并于2024 年底开始在美国销售，这进一步补充了公司的国际产品线，今年一季度，公司子公司法国Implanet SA 实现营业收入257.8 万欧，同比增长15.97%，国际化业务市场空间大，公司通过法国品牌，有望把自身原创技术推向国际，我们看好公司国际化方面的布局。


　　估值


　　 公司受集采影响较大，导致公司终端产品价格下降，基于此，我们对公司盈利预测进行一定的调整，预测2025-2027 年归母净利润为1.22/2.02/2.66 亿元，（原25-26年归母净利润预测为2.01/2.73 亿元）。对应EPS 分别为0.44/0.73/0.96 元，截至4 月29 日收盘价，对应PE 分别为39.8/24.0/18.2X，虽然公司24 年受集采影响较大，但公司新业务布局进展较快，我们看好公司超声骨刀以及国际化的布局，维持买入评级。


　　评级面临的主要风险


　　 集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期。

□.刘.恩.阳    .中.银.国.际.证.券.股.份.有.限.公.司