中国人寿(601628)：业绩增速领先同业 产品转型成效明显

2025Q1 公司实现归母净利润288 亿元，同比+39.5%；NBV 同比+4.8%；净/总投资收益率分别为2.6%/2.75%，分别同比-0.22pct/-0.48pct。


　　评论：


　　 以价驱动，NBV 正增。2025Q1，公司实现NBV 可比口径下同比+4.8%。从量价角度看，驱动主要来自新业务价值率改善，25Q1 公司实现新单1074 亿元，同比-4.5%。续期保费持续发挥压舱石作用，25Q1 同比+9.7%；总保费达到3544亿元，同比+5%，跑赢行业。


　　 产品转型成效明显，预计“报行合一”短期内影响个险人力规模。2025Q1，公司浮动收益型产品在首年期交保费中占比52%，同比大幅提升。我们认为，产品结构从传统险向浮动收益型产品转化，将有助于公司降低“刚兑”成本压力，减缓利率中枢下行带来的“利差损”隐患。个险转型亦持续深化，截至2025Q1末，公司个险销售人力为59.6 万人，较上年末-1.9 万人，或受个险“报行合一”影响。激励分配机制调整，预计部分低绩效人力收入下降，导致规模有所减少。


　　 Q1 投资下行，预计主要受FVTPL 债券浮亏影响，Q2 或有望改善。截至2025Q1末，公司投资资产达到6.82 万亿，较上年末+3.1%。2025Q1，虽然Q1 利率波动上行，但公司净投资收益率同比-0.22pct 至2.6%，或受存量高收益固收产品到期影响，再投资收益仍面临下行压力；总投资收益率同比-0.48pct 至2.75%，预计主要受FVTPL 即交易盘债券浮亏影响，权益投资收益或部分抵消负向影响。但Q2 至今利率再度下行至1.65%附近，债券浮亏影响或有所收敛。


　　 投资建议：2025Q1 公司归母净利润增速远超人身险同业，主要来自保险服务费用比例大幅下降。据业绩会介绍，保险服务费用变动来自医疗健康险赔付下降和VFA 模型下即期利率变动带来的阶段性影响。前者或于全年有持续性，后者预计Q2 利率再度下行将有所收敛。我们维持公司2025-2027 年EPS 预测值为3.09/3.19/3.25 元，给予2025 年 PEV 目标值为 0.9x，对应 2025 年目标价为51.7 元，维持公司“推荐”评级。


　　 风险提示：监管变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行

□.徐.康    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司