深度*公司*保利发展(600048)：24年营收业绩承压；25Q1毛利率较24年回升；销售稳居行业第一

摘要：保利发展公布2024 年年报和2025 年一季报。2024 年公司实现营业总收入3116.7 亿元，同比下降10.2%；归母净利润50.0 亿元，同比下降58.6%。2025Q1 公司实现营业总收入542.7 亿元，同比增长9.1%；归母净利润19.5 亿元，同比下降12.3%。公司延迟审议2024 年利润分配方案。


　　2024 年公司营收业绩均承压；2025Q1 营收同比恢复正增长，业绩降幅收窄。2024 年公司总营收同比下降10.2%，主要是因为房地产项目交付结转规模下降，2024 年结算面积2040 万平，同比下降17.8%，结转收入2874 亿元，同比下降10.9%。2024 年归母净利润同比下降58.6%，利润降幅更大的主要原因有：1）结转毛利率下降，毛利率同比下滑2.1 个百分点至13.9%；2）计提资产与信用减值损失57 亿元，同比增加6 亿元。3）投资收益同比下降19.1%。4）少数股东损益占净利润的比重同比提升16 个百分点至48.6%。


　　5）三费率同比提升0.7 个百分点至6.0%。2025Q1 公司营收同比增长9.1%，受项目结转毛利率下降（同比下降2.5 个百分点）、投资收益下降（同比下降66.5%）的影响，归母净利润同比下降12.3%，Q1 营收同比恢复正增长，且业绩降幅也较2024 年全年明显收窄。此外，公司未来业绩有保障，2025Q1 末预收账款为3401 亿元，较2024 年末增长1.4%，预收账款/上年营收为1.09X，较2024年末提升0.01X。


　　一季度盈利能力较2024 年全年有所回升，但同比均下降。2024 年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为13.9%、3.1%、1.6%，同比分别下降2.1、2.0、1.9 个百分点；2025Q1 分别为16.1%、6.2%、3.6%，同比分别下降2.5、1.8、0.9 个百分点。受利润率与权益乘数下滑影响，2024 年公司ROE 为2.5%，同比下降3.5 个百分点，2025Q1 年化后的ROE 同比下降0.5 个百分点。


　　债务结构持续优化，融资通道畅通，融资成本创历史新低。截至2024 年末，公司有息负债规模3488 亿元，同比下降1.5%，连续两年实现有息负债压降。1）从融资渠道来看，直接融资占比提升。公司2024 年新增有息负债1664 亿元，其中直接融资新发行359 亿，占比达到21.6%，年末直接融资余额699 亿，占有息负债比重20.0%，同比提升3.7 个百分点。公司拓展创新融资渠道，市场首单纯现金融资的定向可转换公司债券已获证监会批复，计划向不超过35 名特定对象发行85 亿元可转债，期限6 年，募集资金拟用于北京、上海、广州、佛山、大连等城市的15 个地产开发项目。同时，公司2024 年新增持有资产经营性物业贷款130 亿元，年末经营贷余额 310 亿元。2）期限结构持续优化。一年内到期的有息负债占比24.3%，处于较低水平，三年以上到期的占比同比提升8 个百分点至39.6%，连续4 年提升。3）融资成本不断下降。2024 年公司新增有息负债综合成本同比下降22BP 至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP 至3.10%，均创历史新低。截至2025Q1 末有息负债3644 亿元，同比下降1.4%；剔除预收账款后的资产负债率为65.1%，同比下降2.0 个百分点；净负债率62.6%，同比下降7.2 个百分点；现金短债比1.77X，同比下降0.22X，始终处于“绿档房企”行列。


　　公司经营性现金流持续为正，注重现金流管理。截至2024 年末，公司货币资金1342 亿元，同比下降9.3%；并表口径已售待回笼资金832 亿元，未来可动用资金充裕。2024 年公司经营活动现金流净流入63 亿元，同比虽然减少55.1%（主要是因为销售回款的收缩，2024 年销售回款3277 亿元，同比下降23.9%），但连续七年为正；筹资性现金流净流出190 亿元，相比于2023 年净流出500 亿元，已经明显改善。公司注重现金流安全性，采取了以下措施：1）加快销售资金回笼，2024 年销售回款率超过100%，当年销售当年回款率为79.6%，同比提升1.3 个百分点。2）多种方式盘活受限资金约475 亿元。其中，通过加速参股项目投资回收、盘活预售监管资金、加快退税等，累计增加可动用资金313 亿元；通过存量土地收储、应收账款盘活、投资占压盘活等方式累计增加可动用资金162 亿元。3）以销定产，实现资金支出的动态平衡。2025Q1 末公司货币资金1482 亿元，同比增长14.4%，经营性现金流净流入17亿元（2024 年同期净流出333 亿元），销售回款704 亿元，同比增长22.1%，销售回款率为111.7%，同比提升了20.2 个百分点。


　　销售稳居行业第一，销售权益比例大幅提升，核心城市市占率提升。2024 年公司实现销售金额3230 亿元，同比下降23.5%，稳居行业第一；销售面积1797 万平，同比下降24.7%；销售均价1.80 万元/平，同比提升1.6%，受益于布局城市能级的提升，公司销售均价已经连续4 年稳步提升。2024 年公司销售权益比78.8%，同比提升6.4 个百分点。2024 年公司市场占有率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为3.3%，同比下降0.3 个百分点。2024 年公司坚持深耕的38 个核心城市，销售占比达到90%，同比提升2 个百分点，38 个核心城市销售市占率达7.1%，同比提升0.3 个百分点，其中14 个核心城市取得10%以上市占率，16 个城市连续三年排名前三，深耕策略效果进一步凸显。公司销售稳居第一主要得益于：1）公司通过完善配套资源、定制交付、展示焕新等方式提高存量项目的市场竞争力，全年2022 年以前获取的存量项目销售面积1078 万平，带动在售存量项目面积下降超过20%；2）近三年获取的项目优质且高效安排开发销售，2022 年及以后获取的增量项目销售金额贡献近2000 亿元，占全年销售金额的六成，有力支撑公司销售规模。2025Q1 公司实现销售额630 亿元，同比增长0.1%；销售面积308 万平，同比下降16.0%；销售均价2.05 万元/平，同比大幅提升19.2%；销售权益比例为78.7%，同比提升2.8 个百分点。


　　公司合理控制拿地节奏，多种方式优化土储结构。2024 年公司拿地金额683 亿元，同比下降58.1%；拿地强度21%，同比下降18个百分点；权益拿地金额602 亿元，拿地权益比例提升至88%，同比提升5 个百分点，创近十年新高；楼面均价2.08 万元/平，同比增长36.9%。2022-2024 年三年内，公司合计拿地金额近4000 亿元，总货值约7350 亿元，居行业第一。2024 年99%投资金额位于38 个核心城市，74%投资金额位于一线城市的核心区域核心板块。2024 年当年拓展当年开盘项目23 个，销售金额172 亿元。此外，公司还积极推进存量土地调规与退换地，近年来，已完成约270 万平存量未开工土地资源盘活，盘活资金超百亿。截至2024 年末，公司土地储备建面约6258 万平，其中增量项目约1000 万平，存量项目约5280 万平，同比下降20%，在手资源结构不断优化。2025Q1公司拿地金额180 亿元，同比增长260.0%，拿地强度29%，同比提升21 个百分点，楼面均价1.65 万元/平，同比增长94.9%。开竣工方面，2024 年公司新开工1276 万平，同比下降14.4%，完成了计划的70.9%（1800 万平），竣工面积3257 万平，同比下降19.6%，完成了计划的95.8%（3400 万平）。2025Q1 公司新开工166 万平，同比下降41.3%，竣工面积721 万平，同比增长33.0%。2025 年全年公司计划完成房地产相关产业直接投资2010 亿元，计划新开工800 万平，竣工2540 万平，新开工、竣工与2024 年实际完成值相比分别下降37%、22%。


　　多元业务规模持续扩大，实现协同。1）保利物业：保利物业持续扩大物业服务规模和提升服务品质。截至2024 年末，保利物业合同管理面积9.9 亿平，在管面积8.0 亿平，同比分别增长0.7、0.8 亿平；全年实现营收163.4 亿元，同比增长8.5%，归母净利润14.9亿元，同比增长6.6%。市场化能力不断增强，2024 年新拓第三方项目单年合同金额约30.1 亿元，其中核心50 城的新拓第三方项目合同额占比达79.5%；商写、城镇景区、高校及教研物业、轨道及交通物业、医院物业五大核心业态新拓展合同金额占比达75.9%，同比提升10.3 个百分点，非住业态结构优化。2）资产经营：截至2024 年末，公司租赁住房、购物中心、酒店、写字楼等商业经营类资产项目累计开业534 万平，全年实现收入40 亿元，年内规划34 个可售项目转经营，并通过经营性物业贷等方式实现融资37 亿元。公司在管租赁住房规模超过4.5 万间，在营租赁住房规模超过2.2 万间，同比增长47%。


　　投资建议与盈利预测：


　　公司作为央企龙头，销售规模稳居行业第一，土地储备结构不断优化，存量包袱逐步减轻。在行业竞争格局优化的背景下市占率仍有较大提升空间。同时多元融资渠道畅通，经营性现金流持续净流入，整体现金流充裕，为公司未来稳健经营打下良好基础。公司也积极制定估值提升计划，增强市场信心。考虑到当前行业销售持续低迷，且根据年报最新情况，我们下调2025-2026 年盈利预测，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为2977 / 2899 / 2876 亿元，同比增速分别为-4% / -3% / -1%；归母净利润分别为50 / 51 / 53亿元，同比增速分别为1% / 2% / 4%；对应EPS 分别为0.42 / 0.43 / 0.45 元。当前股价对应的PE 分别为19.8X / 19.4X / 18.7X。考虑到公司融资较为通畅、销售规模仍居行业第一、属于安全稳健的央企，我们仍然维持“买入”评级。


　　评级面临的主要风险：


　　销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。

□.夏.亦.丰./.许.佳.璐    .中.银.国.际.证.券.股.份.有.限.公.司