兴业银行(601166)：营收质量佳 资产质量稳定

核心观点


　　受其他非息收入拖累，兴业银行营收、利润小幅收窄，与行业趋势一致。但净利息收入、中收均保持正增长，营收质量更佳。规模增长稳定，息差边际改善，未来随着其他非息对营收的拖累逐渐减弱，兴业银行营收有望更快回到正增长。房地产、信用卡不良生成下降。零售风险继续暴露，但仍在可控区间。展望2025 年，量增价优+中收改善+资产质量稳定，兴业银行全年利润仍有望实现正增长，随着未来经济复苏预期进一步改善，估值有望逐步修复。


　　事件


　　4 月29 日，兴业银行公布2025 年一季度业绩：1Q25 年实现营业收入556.83 亿元，同比减少3.6%（2024：0.7%）；归母净利润237.96 亿元，同比减少2.2%（2024：0.1%）。1Q25 不良率1.08%，季度环比上升1bp，拨备覆盖率季度环比下降4.4pct 至233.4%。


　　简评


　　1、营收主要受其他非息收入拖累，净利息收入、中收均保持正增长，营收质量佳。1Q25 兴业银行营收同比减少3.6%，主要是债市波动下其他非息收入产生明显拖累，而净利息收入、中收两项核心收入仍保持正增长，营收质量佳。具体来看，净利息收入同比增长1.3%，较2024 年继续提速，主要得益于5%左右稳定的规模增长和存款成本压降下净息差的边际改善。非息收入同比下降12.4%，但中收同比实现8.5%的高增，显著优于同业，主要是低基数下资管类中收的恢复性增长。其他非息收入同比大幅下降22%，主要受一季度债市波动，市场利率超预期反弹影响。公司投资收益和公允价值变动损益均有所下行，并未大幅度兑现AC账户债券的利差收益，为未来收入增长持续性留下空间。兴业银行1Q25 净利息收入+中收核心营收同比增长2.3%，处于股份行同业领先水平。未来随着其他非息对营收的拖累逐渐减弱，兴业银行营收有望更快回到正增长。


　　业绩小幅负增长，其他净收益、息差收窄是主要负向影响因素。1Q25 兴业银行归母净利润同比下降2.2%，处于股份行平均水平。业绩归因来看，规模增长、拨备少提、其他净收益分别正向贡献利润6%、2.1%、1.6%，而息差收窄、实际税率变化、中收下滑分别负向贡献利润5.3%、3.5%、1.7%。


　　展望2025 年，预计兴业银行全年利润仍有望回到小幅正增长。净利息收入方面，兴业银行通过加大符合国家政策导向的“五大新赛道”对公贷款投放，能够保持稳定的规模增长。净息差受LPR 持续下行影响仍有压力，但存款成本的同步优化能够一定程度托底息差，降幅继续优于同业。量增价优趋势下，净利息收入有望延续较好的正增长趋势。非息收入方面，资本市场逐步回暖的趋势下，兴业银行中收降幅已经逐步收窄。2025年在低基数的效应下中收有望继续改善。但随着债市进入低位震荡区间，其他非息收入高基数将对营收产生拖累。预计兴业银行营收能够保持0%上下稳定水平，资产质量稳定情况下，全年利润仍能实现正增长。


　　2、息差边际回升，主要是存款成本和同业负债成本压降支撑。兴业银行1Q25 净息差（还原可比口径测算值）为1.6%，季度环比上升8bps，同比下降4bps。根据测算，1Q25 生息资产收益率为3.54%，季度环比下降15bps；计息负债成本率为2.26%，季度环比下降18bps，主要得益于存款成本和同业负债成本的压降。


　　资产端，贷款规模保持5%左右稳定增长。对公信贷贡献主要增量，绿色、科技贷款增速较快。1Q25 兴业银行总资产同比增长3.7%，季度环比增长1.8%，扩表速度保持稳定。其中贷款规模同比增长4.8%，季度环比增长1.4%，信贷投放速度处于股份行较优水平。此外，兴业银行灵活调整金融资产投资交易策略，1Q25 投资类资产规模同比高增12%，季度环比增长3%。资产增量结构上看，贷款、债券投资增量分别占1Q25 总资产增量的64%、81%，同时大幅压降了存放央行等收益资产。贷款结构上看，对公贷款仍是兴业银行主要的投放方面，对公贷款同比保持6%大个位数稳定增长，主要是持续加大与金融五篇大文章政策导向高度契合的“五大新赛道”方向。绿色贷款和科技贷款分别较年初增长9.37%、9.90%，目前两类贷款均已突破1 万亿，成为稳定资产负债表的大类资产。零售贷款同比小幅增长0.9%，季度环比下降1.3%，主要是目前零售信贷需求未见明显改善，同时部分高风险的信用卡、经营贷零售贷款规模有所压降。


　　负债端存款保持高增，存款结构继续优化。1Q25 兴业银行存款规模同比高增10.3%，季度环比增长1.7%。其中企业、零售存款分别同比增长2.9%、17.7%，一季度零售存款贡献主要增量。存款结构上，随着与对公客群合作进一步深入、零售端织网工程和场景金融的推进，成功带动更多低成本资金沉淀。存款结构持续改善，带动存款成本压降。叠加存款挂牌利率下调的利好逐步显现，兴业银行1Q25 存款付息率1.79%，同比下降33bps。此外，同业负债付息率同比下降57bps，主要受益于优化非银同业存款利率自律机制的落地。


　　3、资产质量总体稳定，拨备保持充足水平。房地产、信用卡不良生成下降。零售风险继续暴露，但仍在可控区间。1Q25 兴业银行不良率季度环比上升1bp 至1.08%，拨备覆盖率季度环比小幅下降4pct 至233.4%，拨备水平基本保持稳定。从不良生成角度来看，公司2025Q1 加回核销不良年化生成率为1.05%，季度环比上升28bps。关注贷款率1.71%，与上年末持平。一季度不良率和不良生成率的边际上升主要是部分不良资产司法追偿和处置等还处于流程中，处置效果尚未显露，属于正常情况。重点风险领域方面，兴业银行对公房地产、信用卡新发生不良均实现同比回落，地方政府融资平台资产质量保持稳定。受宏观经济因素影响，零售贷款风险预计仍在趋势性上行。展望2025 年，在经济下行期的压力下，居民还款能力未见明显改善，预计零售风险仍在继续小幅暴露，但整体仍在可控区间。


　　4、投资建议与盈利预测：受其他非息收入拖累，兴业银行营收、利润小幅收窄，与行业趋势一致。但净利息收入、中收均保持正增长，营收质量更佳。规模增长稳定，息差边际改善，未来随着其他非息对营收的拖累逐渐减弱，兴业银行营收有望更快回到正增长。资产质量基本稳定，房地产、信用卡不良生成下降。零售风险继续暴露，但仍在可控区间。展望2025 年，稳定的重点领域对公信贷增长+存款成本优化，兴业银行预计能够延续量增价优的趋势，净利息收入有望延续较好的正增长趋势。同时中收有望继续逐步改善，但其他非息收入高基数将对营收产生拖累。预计兴业银行营收能够保持0%上下稳定水平，资产质量稳定情况下，全年利润仍能实现正增长。预计2025-2027 年营收增速为0%、3.0%、3.5%，利润增速为0.2%、2.7%、2.9%。当前股价预计对应2025 年股息率为5.2%，对应0.49 倍25 年PB。估值仍受经济复苏预期不足、资产质量悲观情绪严重压制，有进一步修复空间，维持买入评级。


　　5．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

□.马.鲲.鹏./.李.晨    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司