大全能源(688303)：1Q25业绩符合预期 经营现金流减亏、去库积极

FY24 业绩和1Q25 业绩符合我们预期


　　公司公布FY24 业绩：实现收入74.11 亿元，同比-54.62%；实现归母净利润-27.18 亿元，同比-147.17%。全年公司多晶硅产/销量为20.51 万吨/18.14 万吨，同比+3.66%/-9.32%；公司多晶硅年度销售均价（不含税）40.68 元/kg，同比-49.85%；年均销售成本（不含税）46.44 元/kg，同比-4.64%，毛利率同比-39.28ppt 至1.07%。业绩符合此前预告，全年盈利同比大幅下降主要由于受光伏上下游供需关系影响，多晶硅价格大幅下跌所致。


　　公司公布1Q25 业绩：实现收入9.07 亿元，同比-69.57%/环比-35.46%；实现归母净利润-5.58 亿元，受资产减值收窄影响环比减亏。1Q25 经营性业绩符合我们预期。公司1Q25 经营数据：1）量：产量/销量约2.5/2.8 万吨，环比下降主因公司自四季度进一步调降产能利用率，同时公司销量大于产量，库存进一步去化。2）价：销售均价（不含税）3.59 万元/吨，环比+8.20%，主要系一季度硅料行业价格小幅抬升。3）成本：单位销售成本约5.31 万元/吨，环比+17.59%，受开工率下降单位折旧摊销抬升影响。4）盈利：我们测算多晶硅单位净亏损（归母净利润口径）接近2 万元/吨，单位亏损扩大。


　　1Q25 公司经营性现金流环比减亏，在手现金充足。1Q25 公司经营性现金流亏损约8 亿元，环比减亏主要系硅料价格上升幅度大于生产成本提高幅度。


　　截至1Q25，公司现金储备(货币资金+交易性金融资产+应收款项融资+定期存款流动资产)仍保持较高水平接近130 亿元。公司无长期借款，资产负债率仅为8.26%，处于光伏主产公司最低水平，财务状况保持健康水平。


　　发展趋势


　　硅料行业短期价格波动，头部企业更具经营韧性。根据硅业分会，1Q25 国内硅料行业持续呈现低市场价格和供需、高行业库存的特性，硅料环节现金流亏损已持续约三个季度。展望2Q25，受“430”、“531”抢装后终端需求悲观预期影响，近期价格出现小幅下滑，短期价格波动仍在。在此背景下，公司保持较低开工率减少现金流亏损，公司指引2Q25 产量2.5-2.8 万吨、2025 全年产量11-14 万吨，对应全年产能利用率约36%-46%。我们认为公司产品质量较高（当前N 型料占比接近80%），未来有望通过优化生产工艺提高能源利用效率从而实现现金成本下降，经营更具韧性。


　　盈利预测与估值


　　考虑当前行业价格持续磨底，我们下调2025 年归母净利由3.1 亿元至-7.3亿元，下调2026 年归母净利由14.8 亿元亿元至10.1 亿元。考虑公司行业龙头位置和当前在手现金储备远超行业其他公司，具备跨越周期能力，因此我们维持跑赢行业评级。我们判断供需改善成果或于2025 年下半年起显现，切换估值年份至2026 年，下调目标价27%至21.15 元，对应2026 年45 倍P/E，较当前股价有18%上浮空间，当前股价对应2026 年38 倍。


　　风险


　　光伏供给侧改善不及预期，光伏需求不及预期。

□.胡.子.慧./.刘.佳.妮    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司