陕西能源(001286)：处三秦之地资源优渥 乘陕电外送资产升级

【投资要点】


　　公司为陕投集团下属能源企业，依托陕西及西北煤炭资源优势，煤电一体化优势突出。公司依托陕西煤炭资源富集优势，积极建设大型现代化矿井，现有煤炭保有资源量51.84 亿吨、核定产能为3000 万吨/年（已投产2400 万吨/年+在建600 万吨/年），同时积极参与“西电东送”电网布局建设，现有电力装机总规模1725 万千瓦（在役1123万千瓦+在建402 万千瓦+核准筹建200 万千瓦），多数机组和在建机组位于西电东送主要通道，运输成本和燃煤成本优势突出。


　　煤炭业务：依托陕北和黄陇资源禀赋，低成本和煤电联营优势显著。


　　目前公司在产矿井主要为凉水井、园子沟、冯家塔煤矿产能分别800万吨/年，在建赵石畔煤矿600 万吨/年预计2025 年9 月进入联合试运营，筹建丈八煤矿400 万吨/年和钱阳山煤矿（探矿权）600 万吨/年有望远期贡献增量，此外集团小壕兔煤矿600 万吨/年承诺适时注入上市公司。2021 年以来煤炭产量稳步提升，主要由于冯家塔煤矿扩产达产以及园子沟爬产，2024 年外销量增加主要因为根据市场情况优化销售结构。22-24 年综合售价718/711/602 元/ 吨， 同比-1.0%/-0.9%/-15.3%，近两年在250 元/吨左右较低水平，因此煤炭生产基本维持50%以上的高毛利率。从主要煤矿情况来看，预计主要煤矿盈利能力凉水井煤矿>园子沟煤矿>冯家塔煤矿，在建赵石畔煤矿投产后盈利能力有望比肩凉水井煤矿。


　　电力业务：乘陕西电力跨越式发展东风、加速建设电力项目，26 年在建402 万千瓦投产后资产有望再升级。公司在役电厂基本位于电力外送通道以及电源支撑点，煤电一体化和坑口电站装机容量占比达61.57%，资源综合利用效率较高。2021 年后机组平均利用小时均高于陕西火电平均水平，2024 年机组利用小时逆势增长129 小时。


　　2021-2024 年公司发电量365/460.5/443/530.4 亿千瓦时，同比+28.2%/+26.2%/-3.8%/+19.7%，受益于在建电厂逐渐投产运营，发电量基本保持稳健增长。目前公司在建402 万千瓦在2026 年集中投产（较目前增长36%），届时发售电量有望大幅增长。公司2022-2024 年售电价均为0.35 元/千瓦时，成本基本在0.23-0.25 元/千瓦时，其中直接材料占比60%左右，盈利稳定性较强，毛利率基本在30%左右。


　　陕西省能源电力市场分析：1）能源市场情况：立足省内煤油气资源富集、风电光伏发展空间大等优势，陕西省为国家“北煤南运”“西气东输”“西电东送”战略的重要节点、重要的综合能源基地。2015-2024 年陕西省原煤年均复合增速达4.6%，2016-2023 年煤炭外送量年均复合增速达到13.7%，持续担当国家能源保供责任。2）电力市场情况：2015-2024年陕西省发电量/火电发电量复合增速达8%/7.5%，2018 年以来“陕电”外送能力进一步加强，2024 年外送电量936 亿千瓦时、再创历史新高。


　　目前陕西省已经形成“两交一直”跨区输电工程，并且进一步发布“负荷+需求侧”管理新规，外送通道持续扩容拉动新能源项目发展，有望从电力管理“被动保供”升级为“主动调控”。3）陕西省电力供需分析：


　　预计2025-2027 年电力供需基本保持平衡，若25 年底陕北-安徽±800kV特高压直流输电工程投产后外送电量进一步提升、省内电力供需或偏紧。


　　现金流和分红情况：从经营性现金流来看，公司现金流较为充沛，2021年以来经营性现金流均在50 亿元以上，资本开支21-23 年基本在40-45亿元水平，24 年提升至约70 亿元，未来两年公司集中建设核准机组，资本开支有望维持这一水平。2022-2024 年公司股利支付率分别53%/52.8%/51.1%，绝对分红金额逐年抬升、分别13.1/13.5/15.4 亿元。


　　我们认为公司未来盈利相对稳健，分红有望维持较高水平。


　　【投资建议】


　　公司地处国家“北煤南运”“西电东送”战略节点陕西省，煤炭资源优势显著（储量丰富、煤质优良、成本较低），电力布局电力外送通道以及电源支撑点，并且乘“陕电外送”东风加速建设配套火电项目，26 年在建机组投产后装机可增长36%，资产质量有望进一步升级。我们预计公司25-27 年归母净利分别为30.6/34.8/38.4 亿元，对应EPS 为0.82/0.93/1.02 元，首次覆盖，给予“增持”评级。


　　【风险提示】


　　煤电需求超预期下跌、在建项目进展不及预期、火电受新能源挤压。

□.李.淼./.王.涛./.朱.彤    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司