芒果超媒(300413)：短期加大投入利润承压 看好头部内容中长期对平台拉动

事项：


　　公司2024 年实现收入140.8 亿元（YOY-3.75%），归母净利润13.64 亿元（YOY-62%），扣非归母净利润16.45 亿元（YOY-3%)，位于此前业绩预告中枢偏下位置，剔除所得税影响后归母净利润为17.84 亿元（YOY-8%）。


　　公司25Q1 实现收入29 亿元（YOY-13%），归母净利润3.79 亿元（YOY-19.8%)，扣非归母净利润3.03 亿元（YOY-35%）；剔除所得税影响后归母净利润YOY-49%，扣非归母净利润YOY-62%。


　　评论：


　　24 年业绩位于预告中枢偏下，广告&运营商承压，会员高增。1）收入端：会员收入51.48 亿元（YOY+19%），广告收入34.38 亿元（YOY-3%），运营商收入15.93 亿元（YOY-42%），内容电商收入26 亿元（YOY-8%）；2）利润端：


　　24 年毛利率29.03%（YOY-3.95pct），主要系高毛利运营商业务下滑+内容成本小幅增加（24 年内容成本~63 亿，YOY+1%）。三费有效控制，销售/管理/研发费率YOY-1.31/-1.05/-0.04pct。


　　受快乐购收缩+剧集成本增加影响，25Q1 业绩承压。1）收入端：25Q1 实现收入29 亿元（YOY-13%），主因为传统电视购物业务（快乐购）收缩。芒果TV看，预计会员业务保持健康增长，广告受弱宏观+综艺排播周期等影响表现仍较疲软，运营商低基数下预计相对稳定。2）利润端：25Q1 毛利率为26.43%（YOY-2.2pct），主要系剧集成本增加高于预期 （Q1 大剧排播较多，剧集投入YOY+12%），而快乐购影响相对有限（24 年内容电商板块毛利率~6%）。


　　展望后续，当前仍在投入期，看好中长期份额提升。芒果TV 当前仍处于缓慢复苏阶段，1）广告：综艺储备丰富+大剧贡献增量，短期关注《歌手2025》招商：2）会员：24 年起公司加大剧集投入，已陆续播出《小巷人家》、《国色芳华》等热播大剧，25 年仍在内容释放周期，或带动会员继续健康增长；3）运营商：高基数压力已结束。利润端受战略转型+排播节奏影响短期承压。一方面，快乐购本身即为低毛利业务，不必过分担忧收缩对利润影响；另一方面，短期受战略转型（加大头部剧集投入）+剧集排播节奏（Q1 大剧上映较多，热映周期有限致使短期ROI 承压，但大剧长尾效应较好）影响有所承压，但剧集战略已有一定成效，仍看好中长期优质剧集对平台拉动以及份额提升。此外，公司也积极布局芒果TV 出海、AI 等新技术，期待新增长点到来。


　　投资建议：短期受公司加大内容投入&弱宏观影响下业绩承压，但看好公司加码优质内容战略下中长期对平台的拉动及估值修复，建议重视；但考虑到短期利润承压，我们下调预期，预计25~27 年归母净利润分别为18.37 亿/20.95 亿/22.41 亿（此前预计25/26 年分别为22.43 亿/25.32 亿），同比+35%/+14%/+7%。


　　公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务仍在探索中，我们维持先前估值方法，维持25 年PE 估值30X，市值551 亿，目标价29.5元/股，维持“推荐”评级。


　　风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定性

□.刘.欣    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司