招商轮船(601872)：中东增产改善需求逐步验证 2季度业绩预计改善

事件：招商轮船发布2025 年1 季度业绩。公司2025 年1 季度实现营收55.95 亿元，同比-10.53%；归母净利润约8.65 亿元，同比-37.07%；公司扣非净利润约为8.53 亿元，同比-37.20%。略低于我们业绩前瞻中的9.2 亿元，主要系预计现金分红计提所得税，1季度所得税费用同比增加0.85 亿元。


　　2025 年1 季度分部业绩：油散运价低迷拖累利润，2 季度预计环比改善1）油轮运输贡献净利润4.87 亿元，同比-44.02%，环比-15.30%。考虑到收入确认滞后于运价约1 个月，业绩期2024 年12 月-2025 年2 月克拉克森VLCC 平均运价33607美元/天，同比-33.92%，环比-6.21%。按公司油轮净利润估算，公司VLCC-TCE接近3.6-3.7万美元/天。2025 年3 月至今运价均值43314 美元/天，预计2 季度油轮业绩改善。


　　2）干散运输贡献净利润1.59 亿元，同比-55.46%，环比-57.94%。业绩期2024 年12 月-2025 年2 月BDI 指数同比-48.62%，环比-43.82%，其中Capesize 运价下滑明显，但公司VLOC 长协运力起到了拖底作用。3 月起散货运价逐步回升，预计2 季度业绩改善。


　　3）集运贡献营收11.38 亿元，同比+9.63%，环比-17.60%；净利润3.35 亿元，同比+222.12%，环比-60.21%，1 季度 SCFI 东南亚航线环比-19%左右，但因租入船增加导致成本端提升，利润环比跌幅走阔。


　　4）滚装船净利润0.53 亿元，同比-33.75%，环比-39.77%，因报告期TCE 下降。 LNG船贡献净利润1.43 亿元，同比-8.33%，环比+10.00%。


　　原油增产改善油轮需求逻辑逐步验证，供给端长期逻辑确定。4 月下旬淡季VLCC 运价突破5 万美元/天，创下春节以来最高水平。中东增产对油运需求端的支撑逐步体现，考虑到增产节奏，2025 年全年大概率出现前低后高的趋势，往年5-8 月的淡季运价有望淡季不淡并在4 季度旺季更强，2026 年有望进一步走强。按OPEC+计划的从2025 年4 月-2026年9 月逐步恢复增产估算，2025 年全年平均增产26.8 万桶/天，2026 年增产168.6 万桶/天。同时考虑到美国的潜在产量增加，预计将贡献2025 年VLCC 需求增加4.4%，2026年增加6.9%。供给端，全球VLCC 新船订单2025-2027 年逐年计划交付6 艘，28 艘，40 艘。考虑到25 年以上船舶效率仅为0-2%，达到25 岁以上的船舶虽未拆解但无实际运营效率，2025-2027 年新增25 岁以上船舶数量分别25 艘、17 艘、32 艘，当前手持订单交付尚不能满足老旧运力的淘汰， 2030 年前无需担心供给端压力。


　　维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到下半年油运市场改善，维持油运VLCC 运价中枢5.5/6.5/8 万美元/天假设，维持 2025-2027 年盈利预测65.0/74.5/89.2 亿元。公司最新测算重置成本585 亿元，当前P/NAV 仅约0.84。考虑当前市值/NAV 低于1 倍，安全边际充足，维持“买入”评级。


　　风险提示：中国需求不及预期、产油国增产计划兑现不及预期、国际局势扰动等

□.张.慧./.闫.海    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司