恩捷股份(002812)2025年一季报点评：Q1盈利有所恢复 行业磨底静待出清

25Q1 利润转正、符合市场预期。公司25 年Q1 营收27.3 亿元，同环比+17.2％/+1.1％，归母净利润0.3 亿元，同比-84%，环比转正，毛利率17%，同环比-2/+33pct，归母净利率1%，同环比-6/+38pct。


　　隔膜份额回升、湿法价格战持续。我们预计25Q1 公司隔膜出货20 亿平+，同比增65%，环比持平，且我们预计全年95-100 亿平销量，其中干法5-6 亿平，份额回升至50%+。25Q1 含税均价约1.3-1.4 元/平，环比基本持平，我们预计25Q2 行业价格仍有下行压力，但湿法二线企业已面临亏损，价格触底明确。盈利端，公司24Q4 大幅出售高价库存后，25Q1 单平利润转正，为0.01 元/平，展望25 年我们预计盈利仍承压。


　　但公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4 亿平投产，我们预计25 年贡献2-3 亿平，美国7 亿平涂覆开始打样，同时公司规划匈牙利二期8 亿平和马来西亚10 亿平产能；同时随着国内产能出清，26-27 年公司盈利修复可期。


　　资本开支有所放缓。公司25Q1 期间费用4.7 亿元，同环比+34%/-12%，费用率17.1%，同环比+2.1/-2.5pct；经营性现金流1.2 亿元，同比-72.7%，环比转正；25Q1 资本开支4.4 亿元，同环比-35%/-121%；25Q1 末存货29.9 亿元，较年初持平；25Q1 末在建工程63 亿元，较年初增7%。


　　盈利预测与投资评级：考虑行业价格仍有压力，我们下调公司25-26 年归母净利润预期为2.1/8.1 亿元（前预测为9/15 亿元），新增27 年归母净利润预期为18.3 亿元，同比增长137%/289%/126%，对应PE 为131x/34x/15x，考虑公司作为隔膜行业龙头，规模效应显著且技术研发领先，远期利润增速有望修复，我们维持“买入”评级。


　　风险提示：需求不及预期，盈利水平不及预期。

□.曾.朵.红./.阮.巧.燕./.岳.斯.瑶    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司